美国5 月CPI 通胀率超预期回落。从环比来看，核心CPI 通胀率从4月的0.24%放缓至5 月的0.13%，低于市场预期的0.3%。整体CPI 环比增速亦从4 月的0.22%回落至0.08%，亦低于市场预期（0.2%）。其中能源环比通胀率从4 月的0.67%转负到-0.98%，食品环比通胀率反而转正至0.29%（4 月：-0.08%）。按同比看，美国整体CPI 通胀率因为低基数效应回升0.1 个百分点到2.4%，核心CPI 通胀率维持在2.8%不变。

    　　从环比细分数据来看，核心CPI 各主要分项环比通胀率均有所下降，而扣除住房的核心服务CPI（超级核心服务CPI）下跌幅度最大：

    　　核心商品价格环比增速转负，从4 月的0.06%下滑至-0.04%，依然没有体现加征关税影响。其中服装环比通胀率下跌最多（5 月：-0.42%，4 月：-0.20%），教育和通讯商品通胀率跌0.24 个百分点到0.06%。

    　　此外，运输商品通胀率亦下跌0.12 个百分点到-0.30%。其中新车环比价格跌幅再扩大至-0.29%（4 月：-0.01%），仍未体现4 月2 日对进口汽车加征的25%关税影响。家用家具、医疗护理的通胀率5 月有所上升。

    　　住房价格环比增速5 月下降至0.25%（4 月：0.33%）。从细分数据来看，最为关键的业主等价租金环比通胀率的回落是主要推动力（5月：0.27%，4 月：0.36%）。根据近期的房价变化，此前业主等价租金CPI 较高的态势或已经告一段落。主要居所租金环比通胀率亦下跌0.13 个百分点到0.21%。外宿价格环比通胀率继续维持在负数。

    　　超级核心服务价格环比CPI 增速减慢至0.06%（4 月：0.23%），受运输和医疗护理CPI 下行的影响。运输服务环比价格下降0.35 个百分点到-0.20%。其中，或受到能源价格下跌的影响，机票通胀率继续维持在-2.74%的低位。医疗护理价格在连续两个月维持在0.5%以上的高增长之后，5 月环比价格增幅下降至0.18%。不过娱乐服务、教育和通讯商品的通胀率有所回升。

    　　与此同时，5 月非农就业数据好于预期。5 月新增非农就业人数虽然下降至13.9 万人，但仍高于市场预期（市场预期：12.6 万人；4 月：14.7万人）。失业率从4 月的4.187%上升至5 月的4.244%。平均时薪增速不论是从环比还是同比的角度来看均有所回升。尽管如此，我们认为失业率尚未开始显著上行或与劳动力参与率的下滑有关（5 月：62.4%，4 月：62.6%），且非农新增就业基本集中在教育和医疗服务、休闲和酒店业等少数领域。往前看，我们依然认为美国劳动力市场逐渐走弱的整体趋势并没有改变。

    　　虽然5 月CPI 通胀数据超预期回落，但是若特朗普不进一步调低关税、此后通胀率或因为关税影响由跌转涨。在关税影响尚未传导至通胀数据的情况下，5 月通胀数据依然沿着我们此前预计的温和下行路径在演绎。尤其是核心服务CPI 中枢显著下行，此前维持通胀韧性的住房价格和劳动力成本均已开始下行。接下来的关键在于核心商品CPI 何时会开始反映关税影响。我们预计关税对通胀的影响或最快从7 月至8 月开始有更明显的体现。近期贸易对话方面的进展并未改变我们在下半年宏观展望做出的有60%概率关税将大致维持现状的判断。在此基本假设下，我们预计特朗普的加征关税政策将拉高美国通胀率0.6-1.3 个百分点。美国核心PCE 同比通胀率或从1-4 月的平均2.7%上升到全年的3.0%。我们预计核心通胀率在今年二季度或小幅下滑，然后在下半年关税影响逐渐体现后再次升高。

    　　5 月通胀和就业数据或让美联储在短期内保持观望态度。5 月就业数据未明显反映关税影响，未如我们此前预期和周度领取失业金人数数据预示那般开始恶化。与此同时，通胀数据已经连续4 个月低于市场预期。截至目前，已发布数据依然展现出“软数据走弱、硬数据尚未反映明显关税影响”的特征。在此情况下，我们相信美联储或将会在6 月和7 月的议息会议上重申其观望态度并维持政策利率按兵不动。不过6 月会议即将发布的季度经济指标预测更新或能为今年下半年的降息提供更多线索：我们目前认为美联储可能会维持3 月时的50 个基点降息预测不变，但不能排除美联储会将其今年的降息幅度预测下调至25 个基点的可能性。

    　　我们认为除非劳动力数据急剧恶化，否则美联储不会在关税对通胀的影响尚不明朗的情况下贸然降息。因此，我们在上个月下旬发布中期展望报告的时候将再次降息的预测时点延后至最快9 月。全年来看，我们预测年内美联储将降息2 次、每次25 个基点。

    　　然而，如果在极端情况下、更高的个性化“对等关税”在90 天暂缓期结束后全面兑现，那么我们认为美联储政策的天平可能会偏向稳增长，而且降息幅度或将高于我们的基本预测，降息幅度可达75-100 个基点。在某些会议上可能降息50 个基点。相反地，如果特朗普继续修正其“对等关税”政策，下调美国对其他国家的关税水平，那么美联储降息的次数也可能会低于我们目前的预测，降息幅度缩减至最多25 个基点。

    　　风险提示：下行风险：90 天关税暂缓期结束后美国选择全面实施个性化“对等关税”政策；降息过慢引起经济衰退；关税导致美国再通胀；上行风险：

    　　通过贸易谈判，美国进一步下调对包括中国在内的其他国家关税税率。