美国5 月CPI 全面弱于预期，关税影响不及预期。核心CPI 环比从4 月0.24%降至0.13%，低于彭博一致预期的0.3%，核心CPI 同比持平于2.8%，低于预期的2.9%；CPI 环比从4 月的0.22%降至0.08%，亦低于预期的0.2%，同比小幅上行0.1pp 至2.4%，符合预期。5 月CPI 显示，关税影响尚不明显，背后可能是企业选择消耗库存/压缩利润以承担关税成本，也可能是消费前置导致部分品类短期需求下滑从而拖累价格。市场对CPI 数据反应积极，截至北京时间21:50，联储降息预期上行6bp 至48bp，2y、10y 美债收益率分别下行8bp、6bp 至3.96%、4.44%，美元指数下跌0.2%至98.8，美股开盘后上涨，但受到特朗普关税言论干扰涨幅收窄。

    　　从分项来看，核心商品、住房、核心服务ex 住房均回落，部分是受到一些分项的扰动。具体来看，粘性通胀方面，核心服务环比从4 月的0.29%降至0.17%，住房、医疗以及运输服务分项显著降温。住房分项下行0.08pp 至0.25%，与2018-2019 年均值相当，与Zillow 租金指数的指示一致。美联储关注的核心服务ex 住房环比增速亦明显放缓，下行0.17pp 至0.06%，其中，医疗、运输服务分项为主要拖累，医疗分项3-4 月环比均为0.51%，为过去两年的偏高水平，5 月高位回落至0.18%；运输服务分项环比下行0.35pp 至-0.20%；娱乐服务、教育通讯则有所升温。

    　　半粘性通胀方面，关税影响尚不显著，核心商品环比从4 月的0.06%回落至-0.04%，主要原因是服装与新车价格延续走弱。耐用品中，新车价格环比降幅由前月的-0.01%走阔至-0.29%，背后可能是一季度居民提前购车拖累4-5 月汽车销售，汽车厂商降价去库存；二手车价格延续走弱，环比降幅小幅走阔至-0.54%，与Manheim 二手车批发价格指数一致，预计6 月将明显回升；家具价格环比增速则有所升温。非耐用品中，对中国依赖度高，且容易受到关税影响的服装分项4-5 月连续下跌，分别为-0.2%和-0.42%，背后也可能是由于一季度消费者囤货（一季度服装实际消费季比折年增速达到6.8%）而导致4-5 月的需求较弱所导致；药品价格环比增速则上行0.17pp 至0.59%，娱乐商品环比维持0.4%。

    　　非粘性通胀方面，能源分项显著走弱，食品分项有所升温。5 月能源分项环比转负，由前月的0.67%回落至-0.98%，推动CPI 整体环比下行0.1pp，其中能源商品价格环比降幅扩大2.2pp 至-2.4%，能源服务价格增速亦边际放缓1.1pp 至0.43%。5 月食品价格则环比回升0.36pp 至0.29%。

    　　虽然5 月通胀不及预期，但考虑到5 月新增非农就业只是温和放缓，且联储对关税推高通胀的担忧难以完全消除，维持联储9 月后可能“预防性”降息2 次的预测。5 月通胀虽然不及预期，但高频数据显示，关税对超市商品价格仍然在持续传导，我们预计随着部分分项扰动的消退，核心通胀未来将有所回升。

    　　但由于服务分项能够提供一定对冲，预计通胀回升较为温和。往前看，随着移民冲击的加大以及经济动能的放缓，我们预计，新增非农就业6 月后进一步明显走弱的风险上升，维持联储可能在9-12 月“预防性”降息2 次的判断。

    　　风险提示：关税对美国国内价格影响不及预期；美国金融条件大幅收紧。