核心观点

    　　2025 年5 月信贷回落，低于预期。信贷结构中，除非银贷款同比多增外，居民、企业贷款同比少增，其中信贷同比主要受企业端中长期信贷需求的制约，中长期信贷表现较弱仍然受地方政府债化债的影响较大，置换债对信贷影响存在滞后效应，短期贷款回升也与月末冲量和中美贸易战阶段性缓和有关，后续修复仍有待观察。

    　　5 月社融增速同比多增。社融结构上，增量结构中最大的正贡献是政府债券和企业债券，前者受财政前置发力的影响，已成为今年上半年社融重要支撑力量，我们预计7月社融增速或是全年高点；后者源于二季度以来企业发债成本总体呈低位下行，低利率背景下企业加大债券融资力度。

    　　M2 增速持平，M1 增速回升，M2-M1 剪刀差进一步缩小。5 月数据韧性主要与2024年4 月整顿存款“手工补息”有关，此外部分投资于债券的理财资管产品向居民存款和证券公司客户保证金存款回流，也对M2 上行有所支撑。

    　　对于后续货币政策，央行在《2025 年一季度货币政策执行报告》下一阶段货币政策主要思路中明确提出“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”。全年看，预计2025 年货币政策维持宽松基调，与财政、产业、就业、社保等各项政策形成政策合力，我们预计全年央行仍有一次50BP 降准，以及20BP 降息。但同时我们也提示，物价回升并非一蹴而就，其将是一个缓慢的过程，需要各个部门协同发力。

    　　5 月信贷新增6200 亿元，低于预期

    　　5 月人民币贷款新增6200 亿元，同比少增3300 亿元，存量同比增速较上月回落0.1 个百分点至7.1%。信贷结构中，除非银贷款同比多增外，居民、企业贷款同比少增，其中信贷同比主要受企业端信贷需求的制约。

    　　1）居民端，5 月居民贷款增加540 亿元，同比少增217 亿元，短期贷款回落，长期贷款小幅多增。具体而言，居民短期贷款减少208 亿元（同比多减451 亿元），居民中长期贷款增加746 亿元（同比多增232 亿元）。

    　　短期贷款方面，消费品以旧换新政策的边际效应递减使得居民短期贷款有所回落，截至6 月13 日江苏、广东、重庆等地因资金使用完毕等原因暂停国补，部分计划换新的居民会推迟或取消消费，预计对居民短期贷款形成扰动。此外，多地银行取消“高息高返”政策，转向“低息低返”模式，也使得消费者获得折扣减少，短期消费意愿有所减弱。中长期贷款方面，5 月高频数据显示二手房成交面积（可得城市）有所修复对居民中长期贷款有所支撑，此外6 月13 日《广州市提振消费专项行动实施方案（征求意见稿）》决定将优化房地产政策，全面取消限购、限售、限价，预计后续也会有其他城市进一步跟进，地产政策的进一步放松有助于提振居民购房情绪，预计将对居民中长期贷款形成正向提振。但我们同样提示，居民中长期贷款小幅多增体现出地产销售的修复是渐进的，当前我国经济弱修复，工业稳增长政策延续，三产增加值呈现震荡，需求侧消费、基建、地产投资等内需相对承压，出口的不确定性仍存，内生资金需求修复仍有待观察。

    　　2）企业端，5 月企（事）业单位贷款增加5300 亿元，同比少增2100 亿元，是信贷主要拖累项。其中，短期贷款增加1100 亿元，同比多增2300 亿元，中长期贷款增加3300 亿元，同比少增1700 亿元，票据融资增加746 亿元，同比少增2826 亿元。

    　　短期贷款方面，月末冲量及中美贸易战阶段性缓和对其形成支撑。一方面，月末冲量拉动短贷规模，银行为完成5 月底的存贷款规模考核及二季度末的监管“季末指标”压力，集中在月末向企业发放大量短期贷款，实现“时点冲量”。另一方面，5 月中旬中美达成90 天“贸易休战”协议，有效缓解了外贸企业的预期不确定性，促进企业加快获取流动性补充经营周转，带动短期信贷修复。中长期贷款方面，表现较弱仍然受地方政府债化债的影响较大，置换债对信贷影响存在滞后效应。受地方政府化债影响，部分城投平台隐性债务中的存量贷款被置换或提前偿还，而新增贷款为新发放贷款减去当期偿还贷款之差，故使得当月新增贷款规模会受到一定影响。1-5 月各省用于债务置换的特殊再融资债共计发行约1.6亿元，对信贷带来的“技术性”扰动仍存。票据融资方面，5 月票据贴现利率虽在月初受降准降息预期影响出现下行，但中下旬因市场预期和大行操作回升，贴现成本抬升，使得企业对票据贴现的意愿受到抑制。我们预计企业端信贷需求的未来走势受本轮政策力度尤其是财政政策力度影响较大。

    　　3）非银端，5 月非银贷款增加589 亿元，同比多增226 亿元，受去年低基数影响。降准降息、结构性货币政策工具和推动险资入市力度等政策推动非银贷款温和增长，持续性需关注政策落地效果和资本市场活跃度变化。

    　　5 月社融增加2.3 万亿，政府债券和企业债券是主要支撑5 月社会融资规模增加2.3 万亿，同比多增2271 亿元，月末增速持平上月为8.7%。增量结构中最大的正贡献是政府债券和企业债券，主要拖累是人民币贷款，其他项目与去年相比波动不大。

    　　1）支撑项：政府债券和企业债券。政府债方面，5 月政府债券增加14633 亿元，同比多增2367 亿元，是增量结构中最大的贡献指标。财政前置发力节奏延续，同时地方债限额下达较早，地方政府债供给节奏仍快，1-5 月净融资总额约6.4 万亿，显著高于去年同期水平2.7 万亿，政府债持续高增成为上半年支撑社融的重要力量。企业债方面，二季度以来企业发债成本总体呈低位下行态势，5月5 年期AAA 级企业债到期收益率平均为1.97%，在4 月较低水平上进一步下降，低利率背景下企业加大债券融资力度，有助于降低整体融资成本。

    　　2）拖累项：人民币贷款。5 月人民币贷款新增5960 亿元，同比少增2237 亿元，与信贷口径走势基本一致，是社融中的主要拖累项。社融口径信贷与人民币贷款最主要的差别在于社融不包含对非银机构的贷款及对境外机构的贷款，仅聚集于实体部门融资。

    　　3）其他项目基本稳定：5 月外币贷款增加135 亿元，同比多增622 亿元；委托贷款减少167 亿元，同比多减158 亿元；信托贷款增加173 亿元，同比少增51亿元；未贴现银行承兑汇票减少1162 亿元，同比少减169 亿元；非金融企业境内股票融资增加152 亿元，同比多增41 亿元。

    　　M2 持平、M1 回升，M2-M1 剪刀差进一步缩小1）5 月末，M2 增速为7.9%，前值8%，回落0.1 个百分点，结构中，居民、企业、财政、非银存款均实现同比多增。主要与2024 年4 月整顿存款“手工补息”有关，去年5 月企业存款同比多减6607 亿，因此有低基数的影响。此外，2025 年一季度央行通过暂停国债买入和回收流动性等措施推动国债收益率适度回升，使得部分理财产品净值受损，同时一揽子金融政策后，市场预期改善带动股票市场回升，导致部分资金从理财回流至存款账户和证券公司客户保证金存款，也对M2 有所支撑。

    　　具体而言，5 月人民币存款增加2.2 万亿，同比多增2200 亿，其中住户存款增加4700 亿元，同比多增500 亿元；非金融企业存款减少4176 亿，同比少减3824亿元；财政存款增加8800 亿元，同比多增1167 亿元；非银存款增加1.2 万亿，同比多增300 亿元。

    　　2）5 月末，M1 同比增速为2.3%，前值1.5%，提升0.8 个百分点。2024 年5 月企业活期存款受整顿存款“手工补息”影响出现负增长，本月M1 增速回升由受　　低基数的影响。此外我们预计后续伴随财政资金的逐步拨付和使用，可能对M1数据逐步产生正面带动。

    　　3）5 月末M0 同比增速12.1%，前值12%，提升0.1 个百分点。当前水平仍相对较高，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加，此外农民工返乡也增加了现金流通量。

    　　货币政策首要目标切换至物价稳定，“适度宽松”政策基调延续央行在一季度货政报告有关下一阶段货币政策主要思路中明确提出“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”。但同时也提到“通过财政、货币、产业、就业、社保等各项政策协同以及改革举措的协调配合，增加政策合力”。6 月初，人民银行公告开展1 万亿元3 个月期买断式逆回购操作，为保持全月总体流动性充裕营造良好基础，从月末披露到提前发布也展现央行保持流动性合理充裕的态度。

    　　我国央行货币政策采取多目标制，首要目标的选择会根据经济环境动态权衡，当前央行已将首要目标切换至促进物价合理回升与稳增长，“适度宽松”的政策基调传递积极信号。此前我国货币政策以国际收支和金融稳定为首要目标，因此政策偏紧以应对资本外流风险和国内金融防空转，当前央行把重心转向经济增长和促进物价合理回升。我们认为核心原因在于，外部冲击影响加大，国内有效需求不足和供给端过度竞争的结构性矛盾依旧存在，需要适度宽松的货币政策对冲经济下行的压力和外部环境不确定性。

    　　全年看，预计2025 年货币政策维持宽松基调，与财政、产业、就业、社保等各项政策形成政策合力，我们预计全年央行仍有一次50BP 降准，以及20BP 降息。但同时我们也提示，物价回升并未一蹴而就，其将是一个缓慢的过程，需要各个部门协同发力。

    　　风险提示

    　　美国二次通胀概率升温，美联储宽松受阻，美元指数、美债收益率上行对人民币汇率形成扰动，提高货币政策决策难度。