事件：2025 年5 月新增人民币贷款6200 亿，前值2800 亿，预期8026 亿，去年同期9500 亿；新增社融2.29 万亿，前值1.16 万亿，预期2.05 万亿，去年同期2.06 万亿；存量社融增速8.7%，前值8.7%；M2 同比7.9%，预期8.1%，前值8.0%；M1 同比2.3%，预期1.8%，前值1.5%。

    　　核心结论：5 月信贷社融数据有喜有忧、整体喜大于忧，具体来看：“喜”在居民中长期贷款由负转正，企业债券融资延续好转、票据冲量特征缓解，M1 增速改善等；“忧”在居民短贷连续2 个月负增，社融扩张的“财政驱动”特征仍明显，M2 增速回落等。往后看，继续提示：中美关税问题迎来短期的“决断”，但不改我国扩张性政策的大基调和扩内需的大方向，仍需政策加紧发力、不宜“等到花儿枯萎了再浇水”。具体到货币端，5.7 降准降息后货币政策短期进入观察期；鉴于全年经济下行压力仍大，货币宽松应还是大方向，年内大概率还会再降准降息，基本面仍是决定货币宽松节奏、力度的重要变量，短期有4 点关注。

    　　1、5 月新增信贷低于预期、也低于季节性，结构表现分化，居民短期融资恶化，企业融资表现尚可；社融继续超预期，政府债券、企业债券是主要支撑。

    　　总量看，5 月新增信贷6200 亿，同比少增3300 亿，低于预期，也明显低于季节性；新增社融2.29 万亿，同比多增2271 亿，好于预期，也略好于季节性。

    　　结构上，居民短贷连续2 个月负增，指向多因素扰动下，居民消费偏弱，中长贷由负转正，与同期房地产销售表现一致，但持续性仍有待观察；企业短期融资同比明显多增，票据冲量特征好转，中长期贷款同比延续少增，可能与关税扰动下企业投资意愿偏弱、特殊再融资债偿还推进有关；政府债券融资延续偏强，仍是社融的重要支撑。

    　　2、往后看，继续提示：中美关税问题迎来短期的“决断”，但不改我国扩张性政策的大基调和扩内需的大方向，仍需政策加紧发力、不宜“等到花儿枯萎了再浇水”。具体到货币端，5.7 降准降息后货币政策短期进入观察期；鉴于全年经济下行压力仍大，货币宽松应还是大方向，年内大概率还会再降准降息。我们此前持续指出，六七月份应属于“关税谈判期、经济观察期、存量政策落地期、增量政策酝酿期”，可谓“四期叠加”。中美关税迎来短期的“决断”，但倾向于认为对出口拖累仍明显，叠加4 月以来国内地产销售增速再度转负，稳增长仍需政策加紧发力。具体到货币端，宽松还是大方向，5.7 降准降息后，货币政策短期进入观察期；倾向于认为，全年经济下行压力仍大、需求不足的问题仍凸出，年内大概率还会再降准降息，基本面仍是决定货币宽松节奏、力度的重要变量。

    　　3、短期看，有4 点关注：1）财政发力情况，包括政府债券发行节奏以及实物工作量形成情况等；2）特殊再融资债的偿还节奏；3）出口走势，以及中美关税谈判进展；4）房价、地产销售的实际走势。

    　　4、具体看，2025 年5 月信贷社融的主要特征如下：

    　　1）新增信贷规模低于预期、也低于季节性，结构分化明显。具体来看，居民短贷连续2 个月负增，指向多因素扰动下，居民消费偏弱，中长贷由负转正，与同期房地产销售表现一致，但持续性仍有待观察。企业短期融资同比明显多增，票据冲量特征好转，中长期贷款同比延续少增，可能与关税扰动下企业投资意愿偏弱、特殊再融资债偿还推进有关。

    　　>总量看，5 月新增信贷6200 亿，同比少增3300 亿，低于预期（市场预期8026亿），也明显低于季节性（近三年同期均值1.4 万亿）。其中，居民贷款新增540亿，同比少增217 亿；企业贷款新增5300 亿，同比少增2100 亿；非银贷款增加589 亿，同比多增226 亿。

    　　>居民短贷连续2 个月负增，指向多因素扰动下，居民消费偏弱，中长贷由负转正，与同期房地产销售表现一致，但持续性仍有待观察。5 月居民短期贷款减少208 亿，同比少增451 亿，指向居民消费可能延续偏弱，可能与近期消费补贴断档、消费贷利率下限调整等有关；居民中长期贷款新增746 亿，同比多增232 亿，与本月地产销售数据表现一致（5 月30 大中城商品房销售面积同比-3.3%，降幅较4 月明显收窄；12 城二手房销售面积同比0.8%，延续正增）。

    　　短期看，地产销售未有进一步恶化，6 月上旬30 大中城商品房销售面积同比-3.7%、降幅未出现明显走扩，12 城二手房销售面积同比19.9%、也处于偏高水平，但延续性仍有待观察。

    　　>企业短期融资同比明显多增，票据冲量特征好转，中长期贷款同比延续少增，可能与关税扰动下企业投资意愿偏弱、特殊再融资债偿还推进有关。5 月企业短期贷款增加1100 亿，同比多增2300 亿，可能与关税扰动下企业现金流压力加大等因素有关；票据融资746 亿，同比少增2826 亿，冲量特征缓解。企业中长期贷款增加3300 亿，同比少增1700 亿，同期BCI 企业投资前瞻指数也有所走弱，可能与关税扰动下企业投资意愿回落有关。此外，特殊再融资债偿还也有拖累， 金融时报》发文指出，化债“对应置换的贷款约有2.3 万亿元，还原后5 月末贷款增速仍在8%左右”。

    　　2）新增社融规模好于预期、也好于季节性，政府债券、企业债券是主要支撑，存量社融增速与上月持平、为8.7%。

    　　>总量看，5 月新增社融2.29 万亿，同比多增2271 亿，好于预期（市场预期2.05 万亿），也略好于季节性（近三年同期均值2.15 万亿），存量社融增速与上月持平、为8.7%。

    　　>结构看，5 月社融口径的人民币贷款新增5960 亿，同比少增2237 亿，是社融的主要拖累项；政府债券融资1.46 万亿，同比多增2367 亿，是社融的主要支撑项；企业债券融资1496 亿，同比多增1211 亿，也从侧面反应企业融资未显著恶化；表外融资减少1156 亿，同比多减40 亿，其中委托贷款、信托贷款均同比多减，是主要拖累。

    　　3）M1 同比明显抬升，主要与基数走低、财政投放加快有关；M2 增速小幅回落，信用扩张放缓可能是主要拖累。

    　　>5 月M1 同比2.3%（新口径），较上月抬升0.8 个百分点，主要有两点原因：

    　　一是基数走低，二是同期财政投放继续加快。M2 增速同比7.9%，较上月小幅回落0.1 个百分点，可能与信用扩张放缓有关。存款端，5 月存款增加2.18 万亿，同比多增5000 亿，财政存款增加8800 亿，同比多增1167 亿，主要与政府债券加快发行有关，若剔除政府债券融资、则财政存款减少5833 亿，同比多减1200 亿，指向财政支出仍在加快。

    　　风险提示： 经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。