投资要点：

    　　贷款低基数下再度大幅少增，降息稳地产预期效果尚需观察，严控隐债对应企业中长贷显著少增。5 月新增贷款6200 亿，低基数下再度同比再度大幅少增3300 亿，呈现以下结构性特征：1）5 月降息对居民中长贷形成小幅拉动，当月新增746 亿，同比小幅多增232 亿；但居民短贷再度净减少208 亿，同比多减451 亿，综合来看，5 月居民户贷款同比少增217亿，当前房地产市场仍处于持续探底过程中，降息稳定预期效果尚需持续观察。2）5 月与基建投资关联度较高的企业中长贷新增3300 亿，低基数下同比少增的幅度扩大至1700 亿，年初至今延续降温趋势，凸显存量隐债稳定置换的过程中，严控新增隐债的要求仍可能持续压制传统基建投融资增速。3）5 月短期贷款、票据融资两项合计同比少增546 亿，与4 月降温幅度接近，显示关税进入拉锯阶段，超预期冲击导致的企业短期融资行为趋于缓和。5 月贷款余额同比小幅回落0.1 个百分点至7.1%。

    　　政府债务持续扩张，低利率提升企业债券融资活跃度，共同推动社融再度同比多增。5 月新增社融2.29 万亿，同比多增2248 亿。当月新增政府债券1.46 万亿，同比多增2367 亿，延续了年初以来政府债务扩张靠前发力的格局。今年财政赤字、特别国债、专项债均有扩容，政府债券融资全年或都将对社融起到明显的支撑作用。5 月降息带动长端利率有所回落，企业债务融资活跃度提升，新增企业债券1496 亿，同比多增1211 亿。表外三项（委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票）合计同比小幅多减40 亿。

    　　受政府和企业债务融资加速影响，5 月社融存量同比持平于8.7%高位。

    　　政府债务积极扩张对冲居民企业债务少增，M2 增速小幅回落但维持高位附近。5 月M2 同比小幅回落0.1 个百分点至7.9%，但仍维持于阶段性高位附近，于贷款余额增速的下行态势形成对比，而与社融存量增速维持高位趋势较为接近。M2 是从银行负债端衡量实体经济信用扩张结果的综合性指标，当前尽管居民和企业部门因房地产周期持续探底、严控隐债等原因而连续出现债务少增的局面，但由于政府部门积极实施旨在拉动有效投资和提振消费的债务扩张，并快速将增量财政资源投放至实体经济，因而对M2 增速形成较好的支撑效果。5 月居民和企业存款同比分别多增500亿和3824 亿，政府债券融资显著多增的背景下财政存款同比仅小幅多增1167 亿。出口风险阶段性有所缓和、财政持续补贴消费改善企业营收和流动性，加之降息带动居民地产需求释放稍有加快，5 月M1 同比大幅回升0.8 个百分点至2.3%的近15 个月新高。

    　　降息当月新增贷款却偏少，显示当前阶段房地产市场尚未完全建立底部稳固格局，加之加速化债过程中对基建投资的持续压制，内生性信用融资需求降温的格局仅靠零星小幅降息短期内难以迅速扭转。这一方面要求政府部门持续主动实施财政和债务扩张以实现有效对冲，反映为M2 增速与社融存量增速基本同步维持于较高区间。另一方面，近期美元指数因美国财政扩张法案尚未完全通过等原因低位徘徊，人民币贬值压力阶段性降低，人民银行实施增量宽松操作以进一步稳定房地产市场预期的空间和时间窗口打开，我们维持6 月再度择机降息10BP 的预测不变。今日广州市发布关于公开征求《广州市提振消费专项行动实施方案（征求意见稿）》意见的通知，提出“优化房地产政策，全面取消限购、限售、限价，降低贷款首付比例和利率”，配合小幅降息，有望推动房地产市场加速企稳见底，并带动大宗耐用品消费。

    　　风险提示

    　　货币政策宽松力度低于预期风险。