报告摘要：

    　　2025 年4 月以来，一系列有关稳定币的立法引起金融市场关注。4 月2 日，1美国众议院金融服务委员会通过《STABLE Act of 2025》（稳定币透明与问责法案）。5 月19 日，2美国参议院表决推进《GENIUS》法案（美国稳定币国家创新法案）进入下一立法阶段。5 月28 日，英国金融行为监管局（FCA）发布关于稳定币发行、加密资产托管的监管提案。5 月30 日，中国香港特别行政区政府在宪报刊登《稳定币条例》3。

    　　4 月2 日，众议院版本稳定币法案《STABLE Act of 2025》以32:17 的跨党派票数通过金融服务委员会。委员会完成修订后，于5 月6 日将其报送众议院全院议程，目前等待全院表决。

    　　5 月19 日，美国参议院以66 票赞成、22 票反对的表决结果，通过了程序性投票，推动《GENIUS 法案》（Global Exchange of Network-backed Issued Utility Stablecoins Act）进入下一立法阶段。该法案聚焦于对某些加密货币，尤其是稳定币（stablecoin）进行监管。这项法案主要确立了针对稳定币的监管框架。

    　　《美国稳定币国家创新指导法案》（GENIUS Act，S.919）的目的是为“支付型稳定币”建立统一的发行、监管与风险管理框架，同时在联邦层面与州层面提供两条并行的合规路径。

    　　什么是“稳定币”？稳定币是一类加密货币，可以在区块链（公链）上发行，但和一般加密货币不同的是，它通过锚定法定货币或其他低波动资产，来实现相对的价值稳定。根据锚定资产的不同，它可以分为法币抵押型、商品抵押型、加密资产抵押型、算法型（无抵押），前三种在道理上大同小异。以锚定美元的稳定币为例，发行人一般通过三步维系这一锚定：（1）铸币（Mint）-用户缴纳1 美元等值资金，发行人将1 枚稳定币写入链上；（2）储备（Reserve）-发行人把收到的资金存入受监管的储备资产池；（3）赎回（Redeem）-用户要求提现时，发行人销毁稳定币并返还1 美元。也就是说，区块链为稳定币带来全天候清算、可编程支付与跨境低成本转账优势，而1:1 储备又避免了加密货币的高波动风险。所以稳定币发展较快，从市场规模来看，全球稳定币市值已从2019 年的50 亿4美元到现在的2500 亿美元5。

    　　稳定币是把“美元”等法币的面值，以可在区块链（公链）上发行、流转的加密货币。持有人可按1:1（或与黄金等大宗商品挂钩）随时赎回底层资产，发行方则需在银行存款、短期美债等低风险资产中持有等值储备。

    　　什么是区块链？区块链是一种分布式账本技术，可以通过工作量证明（PoW）、权益证明（PoS）等技术来实现点对点、加密、实时交易的系统。

    　　什么是公链？公链是区块链的一种开放、无许可形态：（1）任何人都可以运行节点、提交交易或部署智能合约。（2）代币经济用来激励维护网络安全的矿工／验证者，并对稀缺资源（带宽、计算）进行计价。

    　　公链、区块链、稳定币的关系是什么？

    　　大多数美元挂钩稳定币（USDC、USDT）以智能合约形式部署在公链上；合约负责代币的铸造、赎回与余额记录。由于账本公开透明，任何人都可在链上实时查询发行量、转账路径，从而提升外部审计与市场信任。稳定币利用公链的全球可达、7×24 结算能力，绕过传统银行的营业时间与跨境清算摩擦。对中心化发行人（比如Circle）来说，公链是数字支票簿；对去中心化抵押型稳定币（比如DAI）来说，公链同时承担抵押品保管与自动清算功能。

    　　简单来说，区块链是去中心化的全球账本，公链把账本向任何人开放，稳定币是在账本里流通的数字美元，合在一起就成为了全天候、低成本、透明、安全的国际清算网络。

    　　按照抵押结构可将稳定币主要分为三类。第一类是100%法币抵押型，如USDT（Tether）和USDC（USDCoin）。发行人将用户资金投向现金、央行准备金或短期美债，通过持有资产的利差获利。USDT（Tether）自2014 年发行以来，凭借对美元1:1 锚定，已成长为市值最大的稳定币。USDC（USD Coin）于2018 年由Circle 和Coinbase 推出，特点是透明合规，每月公布审计报告，储备100%由现金及等价物支持。

    　　第二类是商品/显示资产抵押型，发行方线下托管黄金、国债、商业票据等实物或 RWA，抵押品存于合规托管机构，链上代币映射持仓份额。

    　　第三类是超额加密抵押型，抵押物完全锁在链上智能合约，比如存 150 美元等值 ETH，可借出 100 DAI。以DAI（MakerDAO）为代表，用户通过抵押以太坊或现实世界资产（RWA）生成稳定币，协议向借款人收取稳定费并将部分储备配置到美债。

    　　市场规模方面，全球稳定币市值已从2019 年的50 亿美元到现在的2500 亿美元，其中USDT（Tether）占62%，USDC（USD Coin）占比24%。推动这一增长的主要动能有二：首先，加密交易需求提供了基础动力——在加密货币交易所中，超过80%的比特币交易通过USDT 或USDC 结算。其次，新兴市场避险需求大幅提升——在阿根廷等年通胀率超100%的国家，稳定币交易量占当地加密交易量的62%6，已成为对抗本币贬值的数字避险资产。

    　　先来看供给端，稳定币的商业模式是怎么运转的？稳定币的参与方包括发行商、支付服务方、DeFi 协议提供方。简单来说，发行商（如Tether、Circle 等）负责稳定币的创建、发行和价值维护，本质上相当于把传统货币的功能链上化；支付服务商（如Stripe）负责构建支付和结算的基础设施，支持稳定币在交易场景中的应用；DeFi 协议提供方负责开发和运营去中心化金融协议，通过金融服务如借贷和质押，来维持货币流动性稳定。由此，发行商提供基础货币功能，获得铸币税、储备金利息收入、赎回费用等；支付服务方拓展应用场景，获取终端交易端手续费、跨境交易服务费等；DeFi 协议方负责金融创新，收入包括借贷息差，以及质押等衍生金融服务收益等。

    　　稳定币发行商的盈利模式本质上是把零付息的客户存款转化为高收益的短期美元资产，再辅以铸造-赎回与网络服务费。但需要注意，和货币市场那基金相似，稳定币由私人部门发行，并没有存款保险机制，在金融危机时期也没有央行常备流动性供给。因此，稳定币背后缺乏央行和政府背书。

    　　稳定币的主要发行方Tether 的盈利收入包括：利息收入、风险投资、铸币手续费。截至2025 年一季度，Tether 持有约1200 亿美元7的美国国债与隔夜回购，占其总储备80%以上，美联储5%左右的短端利率为其带　　来丰厚利润。此外，与银行不同，USDT 的铸造与赎回要么 收取0.1%的比例费8，要么最低1000 美元；且每笔最低额度10 万美元9。2024 年Tether 稳定币净增发行约450 亿美元10，对应手续费收入数千万美元，虽然占总营收不到5%，但由于流程高度自动化，毛利率比例较高。

    　　最后，Tether 把部分自有资本投向高波动资产：截至2025Q1 其持有逾10 万枚比特币11和约7.7 吨实物黄金12，并在比特币和黄金价格升值中获利。

    　　支付服务商（如Stripe）通过降低费率和加速清算获取手续费。一是，Stripe 在2024 年10 月上线“Pay withUSDC/USDP”后，对所有稳定币交易统一收取1.5%的处理费，结算可选Ethereum、Solana、Polygon 等链13。相比传统信用卡2-3%+0.314美元的定价费率略低，且由于不再向Visa／Mastercard支付七成以上的分润，Stripe 把毛利率从不足30%一举抬到80%左右，成为稳定币业务最直接、最具规模的盈利来源。二是当消费者用信用卡在Stripe Onramp 购买USDC，页面价格已包含一个溢价（Spread），也就是Stripe 向交易所拿到的批发汇率上加点，相当于外汇&流动性服务费。链上赎回或换回法币时亦抽取小额手续费。三是StripeConnect，平台方（如开源众包网站）可用USDC 将款项瞬时派发到70+国家的自由职业者钱包。Stripe 对每笔派发收取固定＋按金额阶梯计费（常见0.25–0.75%），同时规避传统电汇的中转行费和T+2 资金占用。最后，Stripe 自有稳定币USDB，可以像Tether 一样票息套利。

    　　去中心化金融协议（DeFi）则以链上息差与RWA（real world assets）票息赚取收入。

    　　什么是DeFi（去中心化金融）? DeFi 就是把常见的金融服务 – 比如储蓄、换汇、借贷、理财、衍生品 - 搬到公链上的金融体系，用“开源编程（代码） + 智能合约”自动执行，不再依赖银行或券商当中介。

    　　DeFi 的盈利主要依靠手续费、利差、激励代币、质押收益、清算费等。协议包括（1）链上换汇，撮合由自动做市公式完成（比如Uniswap）；（2）抵押资产，进而借出另一种资产（比如Aave）；（3）用户锁定抵押品，生成“链上美元”（比如MakerDAO）（4）自动把用户资金投向“链上高息渠道” （比如Yearn）；（5）提供链上杠杆交易、期货/期权（比如Synthetix）。

    　　再来看需求端，为何有那么多交易愿意使用“稳定币”而不直接使用美元？对于交易使用主体来说，稳定币本质上是一种数字货币，交易速度快、交易时间不受限制、交易成本低，商家不再需要向发卡行与收单机构缴纳高额费用。尤其对于加密货币的交易来说，稳定币更是“刚需”，从而可以规避传统金融系统的交易时间和交易效率约束、法币交易的监管限制等。美联储理事Waller 认为，稳定币已成为加密货币现货市场中最主要的计价资产，占总交易量超过80%15。此外，对资产管理机构来说，稳定币也是新一代清算资产，对认购产品来说效率更高。对于美国政府部门而言，链上记录让审计部门可实时追踪每一笔支出，减少行政成本和舞弊空间。简单来说，合法化后的稳定币集合了银行存款的安全性、现金的高流动性、互联网的可编程性等特征。

    　　对个人而言稳定币是一种数字美元，特征包括交易速度快、交易成本低、交易时间不受限制。在链上钱包之间转账只需几秒，交易费用常低于0.1%16──与美国常见的1.5-3.5 个百分点17信用卡通道费相比有数量级差异，可直接节省网购或P2P 支付成本。对移民工人和自由职业者来说，用USDC/USDT 汇款到海外或领取海　　外收入，手续费最多几十个基点、到账几分钟，较传统SWI FT汇款可省80%以上成本与2–3天等待时间1819。

    　　此外，随着利率型稳定币试点兴起，持币人可以像购买货币基金那样自动赚取国债利息，而无需开设券商账户或承受波动型加密资产风险20。

    　　对商家而言，商家接受稳定币结算，意味着不再向发卡行与收单机构缴纳高额刷卡费。跨境B2B 结算也因链上交割而由T+2 压缩到T+0，PYMNTS 2024 报告测算整体成本可降80%21。更重要的是，稳定币与智能合约结合，让企业能够实现按秒结算+到货即付供应商这类传统银行无法完成的流动性精细化管理，从而压缩营运资金占用。

    　　对于资产管理机构来说，稳定币可以当做一种清算现金。比如BlackRock 的投资者，过去要认购一只货币基金，必须在工作日把美元通过Fedwire 打给基金托管行，资金要隔夜才能到账。BlackRock 2024 年推出的链上货币基金BUIDL 把这一步改成：投资者直接把USDC 打进基金的智能合约，系统立即铸造代表基金份额的代币；赎回时再把代币burn 掉换回USDC。全过程7×24 小时可用、几分钟清算、区块链自动对账，完全避免对手方风险。

    　　对于美国政府部门来说，怀俄明州正测试名为WYST 的州政府稳定币，用于向供应商付款、退税和公务员工资，链上记录让审计部门可实时追踪每一笔支出，减少行政成本和舞弊空间22。联邦层面则把稳定币视为“数字美元外包”的低成本选项：美国财政部研究文件指出23，若未来通过稳定币发放紧急纾困或退税，邮寄支票和ACH 批量处理每年可省下数十亿美元的物流与手续费，并让低收入无银行账户人群即时获得现金。

    　　从以上角度理解，稳定币在一定意义上结合了加密货币和法币的特点，具备一定优势。如果目前快速发展的趋势延续，稳定币将会在零售支付、B2B 支付、储蓄存款与避险、信贷、国际贸易结算、跨境汇款、国际储备等场景中逐步提高渗透率，与真实世界资产（RWA）之间有一个进一步融合的过程。JPM 预测稳定币市值将在未来几年达到0.5-0.75 万亿美元，花旗24预测市值在2030 年可能达到1.6 万亿美元；美国财政部TBAC认为稳定币市值可能在2028 年达到2 万亿美元25。不过稳定币也有它的内生缺点和脆弱性，比如技术依赖、跨境监管、底层资产信用等问题，未来可以发展到多大规模，仍取决于对几个因素的观察：（1）未来在全球多大范围内合法化，以及主要经济体监管政策的松紧；（2）未来是否会存在央行数字货币（CBDC）的竞争；（3）美元信用不确定性所带来的影响。

    　　如果稳定币在全球范围内获得合法合规地位，它有望在多个领域提高渗透率。

    　　跨境汇款与支付方面，跨境小额支付和个人汇款预计将是稳定币最先影响的领域之一。受益于更低费用和实时到账优势，稳定币近年在高汇费地区的使用量激增。根据Chainalysis 数据26，在传统汇款费率高企的地区，2023 年Q3 通过稳定币汇款的交易量同比增加50%以上。现阶段，全球跨境支付市场约1986 亿美元27。

    　　国际贸易结算方面，稳定币作为数字化即时报价和结算工具的价值可能进一步释放。传统国际贸易结算依赖银行信贷和SWIFT 网络，效率低且成本高。2024 年全球贸易额（货物+服务）已创下33 万亿美元的新高28。目前国际贸易主要通过美元等法币结算，过程复杂且依赖银行网络。如果稳定币在2030 年能够占据5%的贸易结算，则意味着每年有约1.5 万亿美元的贸易通过稳定币完成支付。

    　　全球数字支付方面（包括电商支付、移动支付、商业支付），Visa、万事达等支付网络逐步接受稳定币结算（Visa 已测试用USDC 清算跨境交易29）。在通胀较高或本币不稳定的国家，商户接受USDT 等稳定币付款会更加迅速。目前全球数字支付交易额预计到2030 年将达约33 万亿美元以上30；假如稳定币拿下其中的5%，对应的年交易额也高达1.5 万亿美元规模。

    　　最后，稳定币可以成为替代美元现钞和外币存款的储值手段。此外，一些金融机构也开始提供稳定币计价的储蓄产品或货币基金，使其更像数字美元存款。国际清算银行（BIS）的数据显示，2024 年，全球稳定币发行人已是美国短期国债的第三大买家31——意味着相当规模的储蓄资金正间接通过稳定币进入美债市场，获取安全收益。到2030 年，如果监管全面放行，假设全球有一部分居民和企业直接将5-10%的储蓄资产配置为合规稳定币（尤其是在银行体系信任度低的区域）。稳定币也可能被视为数字美元避险资产。目前美元现钞流通约2.3万亿美元，全球外汇储备中美元资产约7 万亿美元32。

    　　再来看美国本轮的一系列法案。Genius 法案是想做什么？GENIUS 法案为支付型稳定币设定“1 币=1 美元”的100%低风险储备、严格信息披露与反洗钱要求，并采用州和联邦政府的双轨监管；一方面显著抬高行业准入门槛、利好资本雄厚且治理完善的头部发行商与合规托管服务商，另一方面首次为商业银行提供合法发行或托管稳定币的通道，为链上美元成为数字支付与清算制度的前提。我们理解Genius 法案一则是希望进一步增加稳定币的国家信用，推动其合法化；二则是规范化其监管体系。

    　　参议院版《美国稳定币国家创新指导法案》（GENIUS Act）为“支付型稳定币”构建了一套近似货币市场基金的监管体系。法案要求发行方以1 美元合规储备对应1 枚稳定币，并限定储备资产为现金、受保存款、短期美债及以美债抵押的回购等低风险工具，从源头上降低信用与流动性风险，简单来说，这意味着100%储备金框架以及配套的定期披露及审计义务，即进入门槛与合规成本较高。

    　　监管架构采取联邦和州政府双轨设计：余额低于100 亿美元的发行人可选择留在州级监管体系，只要州规则与联邦要求“实质等同”（substantially similar33）；规模一旦突破上限，或自动变为联邦路径，需接受OCC、联邦储备体系等机构的更高强度监管与年度审计。对中小发行人而言，州路径在早期可降低合规负担并保持业务迭代灵活度，但随规模扩张仍需面对转轨带来的双重监管与审计压力。

    　　发行人既可以是受保银行子公司，也可以是非银行机构，且“非银行机构不限于金融企业”，但均需满足批准条件：100%储备、合规治理架构、技术风控与AML 体系、以及通过州或联邦监管机构的审核。若申请人无法证明自身符合这些硬性要求，监管方可拒绝发牌或随后叫停发行。

    　　此外，法案首次明确允许商业银行托管稳定币及其储备资产，使用区块链执行结算，并发行与存款挂钩的代币化凭证（tokenized deposits）。这为传统金融机构切入链上支付、清算与资产托管开辟正当合规通道，有望带来新的手续费与息差收入。同时，稳定币持有人在破产清算中享有优先受偿权，为机构投资者提供近似货币基金的安全垫，或将推动更多机构将美元流动性以链上形式管理。

    　　美国政府合法化稳定币的战略意图是什么？我们理解一是巩固美元在全球支付媒介和储备货币中的霸权地位，借稳定币的使用端高效率来对冲“去美元化”的现象。2025 年初白宫发布行政命令，明确将“促进合法且可信的美元稳定币在全球的发展”作为维护美元地位的政策措施之一34；所以法案明确限制外国稳定币未经　　美国监管进入市场。二是用稳定币的储备需求挂钩美债，中 长期可以扩大国债买家基础，支持美债市场，降低美国政府融资成本；三是在数字货币时代借用美元稳定币战略性应对中国数字人民币的竞争。

    　　在各国推进央行数字货币的背景下，美国选择了依托私人发行的、与美元挂钩的稳定币来参与数字货币竞争，这意味着美元稳定币实际上成为美国在数字时代投射金融影响力的主要工具。

    　　美国政府支持稳定币在全球的发展，部分动因是应对中国数字人民币的竞争。2025 年初，美国白宫发布行政命令，明确将“促进合法且可信的美元稳定币在全球的发展”作为维护美元主权地位的政策措施之一。相比之下，该行政命令将央行数字货币（CBDC）视为对金融体系稳定和国家主权的威胁，并禁止在美国境内研发或推出CBDC。可见，美国战略意图是在鼓励由私人部门推出的数字美元，以巩固美元在数字经济时代的霸权，同时阻止国家发行的数字货币（包括本国CBDC）可能带来的对公民隐私和金融稳定的隐患。

    　　稳定币合法化对美元国际储备货币地位影响如何？稳定币合法化有助于巩固美元作为全球储备和计价货币的地位。美元稳定币的兴起，将美元这一传统优势延伸到数字资产领域：一是扩大数字美元的全球触达；二是提升美元在去中心化金融中的使用；三是主导全球稳定币监管标准，进而巩固美元体系的规则主导权。

    　　一是，稳定币在美国合法化将扩大数字美元的全球触达：美元稳定币让世界各地的人无需开设美国银行账户，就能方便地持有和交易数字美元。这极大地拓展了美元在全球的可及性。Waller 提到，美元稳定币在跨境汇款、新兴市场交易中扮演越来越重要的角色。目前几乎所有主要稳定币都锚定美元，在全球链上支付中充当美元替代物35。

    　　二是提升美元在去中心化金融中的使用：在DeFi 等创新金融应用中，美元稳定币已成为清算结算的基础资产。美元稳定币的广泛使用，有助于锁定数字经济对美元的需求。正如战略与国际研究中心（CSIS）所分析36，在美国尚未发行官方数字美元的情况下，由私营部门发行的美元稳定币实际上承担了在全球数字货币竞赛中维护美元影响力的重任。这为美元继续充当全球储备货币增添了新支柱。

    　　国际竞争与标准制定：通过合法化稳定币并推动其规范发展，美国有机会主导全球稳定币监管标准，进而巩固美元体系的规则主导权。如果美元稳定币成为国际通行的数字支付手段，美国监管框架可能被他国借鉴，美国也可借此输出金融影响力。这种先发制定规则的战略，将进一步稳固美元的国际货币地位。

    　　稳定币会带来对美债需求的增加吗？短期内其规模还是比较小，对美债市场影响还不太显著。截至2024 年底，主流稳定币发行商（Tether、Circle、Ripple、PayPal）合计持有约1660 亿美元的美国国库券（TBills），约占6.4 万亿美元T-Bill37市场规模的2.6%。但假如未来扩张到1-2 万亿美元左右，且监管继续要求100%以短端美债作备付，意味着较强的额外T-Bill 购买力。BIS 测算显示，在五个交易日内若有约35 亿美元净流入稳定币，10 天内即可令3 个月期T-Bill 收益率下行2–2.5bp，20 天累积压低可达5bp。

    　　截至2024 年底，主流稳定币发行商（Tether、Circle、Ripple、PayPal）合计持有逾1660 亿美元的美国国库券（T-Bills），约占6.4 万亿美元T-Bill 市场规模的~2.6%。所有头部发行人都把平均剩余期限控制在“少于90天/12 天”以内，以便随时应对赎回。

    　　这就导致短端利率有下行压力，若稳定币扩张期与财政部净发行相对平稳期重叠，短端资金面将多出一类“价格不敏感买家”，T-Bill 贴现率可能被压低，促使货币基金、回购市场再平衡。BIS 测算显示，在五个交易日内若有约35 亿美元净流入稳定币，10 天内即可令3 个月期T-Bill 收益率下行2–2.5bp，20 天累积压低可达5bp。

    　　但也需要注意，如果某一主要稳定币出现信心危机引发大规模赎回，发行机构被迫抛售美债变现，可能造成国　　债市场流动性骤降和利率飙升。BIS 测算显示，单次35 亿 美元的卖盘可推高短债收益率6–8bp；若行业市值翻数倍，相同比例的赎回将成倍放大市场波动。

    　　一个值得关注的线索是对黄金长期定价的影响。逻辑上来说，一是稳定币可以部分强化美元信用，这一点和黄金的定价逻辑会有冲突，比如支撑今年金价上涨的部分逻辑是美元信用的弱化；二是黄金以往是规避主权货币贬值风险的传统工具之一，而稳定币如果波动更低、获取更加便捷，则会部分分流黄金的需求。不过，若稳定币在全球交易中的占比上升，本币需求下降可能削弱各国货币政策效力，加大单一外储风险，一些国家也可能因此加强黄金等非美储备资产。此外，稳定币如果出现预期之外的信用风险（比如算法稳定币就曾出现崩盘风险），也会推高黄金的价值。未来究竟会有怎样的影响尚难有定论。

    　　如前文所述，稳定币强化美元锚定地位与全球流动性。美元挂钩稳定币本质上是电子世界的法币延伸。随着合法合规的发展，美元稳定币的广泛使用将进一步巩固美元在全球金融中的主导地位。各国对美元稳定币需求越大，实际等同于对美元的需求越大，有助于遏制“去美元化”进程。对于黄金而言，美元国际地位的巩固往往意味着美元相对强势，市场对美元信用的信心提升。在这种情况下，支撑近年金价上涨的一部分逻辑（美元信用弱化预期）可能被削弱。

    　　第二，稳定币创造美债需求，降低收益率并影响黄金机会成本。据美国财政部借款咨询委员会（TBAC）测算，目前全球稳定币市值中约1,200 亿美元投资于美国国债作底层抵押。如果稳定币监管立法落地并引发市场规模未来数年十倍增长，TBAC 预测将新增约1 万亿美元的短期美债需求。

    　　大量增量的美债需求对美国利率和黄金都有重要影响。一方面，新买家涌入有助于压低美国国债收益率（特别是短债利率），缓解美国政府债务融资压力。利率下行降低持有黄金的机会成本，通常利好黄金价格走势。因此，如果稳定币扩张促使短期利率被压低、收益率曲线变平甚至倒挂（因财政部可能增发短债、减少长债所致），实质上等同于更加宽松的金融环境，可能支撑黄金的中长期表现。

    　　另一方面，美债市场与加密市场的波动将更加紧密绑定。一旦发生数字资产市场剧烈波动，引发稳定币挤兑赎回，稳定币发行人被迫抛售国库券以应对赎回，将可能冲击短期美元流动性并推升利率，进而危及金融稳定。

    　　这种极端情景下，央行和美联储可能不得不介入救市，通过提供流动性平抑市场恐慌。然而此类央行干预通常意味着资产负债表扩张和市场对法币信用的再度质疑，反而可能刺激黄金的避险需求上。

    　　第三，稳定币的稳定、便捷、低成本等特征可能会分流部分黄金需求。美元稳定币实际上形成了一个“平行美元体系”，稳定币跨境流转的便利性使其成为新兴市场居民规避本币贬值和高通胀的工具。例如，在一些通胀高企、货币贬值的经济体中，民众传统上会购入黄金或美元现金保值，现在转而持有波动更低且获取更方便的美元稳定币，这已经分流了一部分黄金的需求。

    　　然而，对于这些国家，若稳定币合法流通，本币需求下降可能削弱其货币政策效力，并引发央行对外储备安全性的担忧。一些国家可能因此加强黄金等非美储备资产配置以对冲美元体系风险。正如2022 年央行创纪录购金所反映的，地缘政治格局和美元信用的不确定性驱动了新兴经济体增持黄金，以实现储备多元化和抗风险。

    　　未来如果稳定币更加深化美元在全球的渗透，可能进一步促使某些意图降低对美元依赖的国家战略性增持黄金作为制衡。

    　　另一值得关注的线索是国内数字货币的进展。38中国的数字人民币探索开始较早，在技术上和实践上均积累了一些经验。尽管数字人民币是一种CBDC，和稳定币具有本质区别，但都具有提高支付和交易效率的特征，外部市场稳定币的升温可能会加速数字人民币的发展和应用。

    　　首先，中国在技术与场景验证上已建立先发优势：截至2024 年7 月，e-CNY 试点地区交易金额达7.3 万亿　　元，覆盖公共交通、政务补贴、文旅消费等高频场景，形成 了“大规模线上线下一体化”的支付闭环39。这一体量意味着，数字人民币可以迅速迁移到更广泛的B2B 或跨境链路，而不必像稳定币那样先靠“币圈”培育用户教育。

    　　其次， 数字人民币一样具备支付端的效率。2021 年4 月40，中国香港金融管理局、泰国中央银行、阿拉伯联合酋长国中央银行及中国人民银行数字货币研究所宣布联合发起多边央行数字货币桥研究项目（m-CBDCBridge），旨在探索央行数字货币在跨境支付中的应用。多边央行数字货币桥研究项目将通过开发试验原型，进一步研究分布式账本技术（DLT），实现央行数字货币对的跨境交易全天候同步交收（PvP）结算，便利跨境贸易场景下的本外币兑换。

    　　更关键的是，数字人民币与稳定币定位不同，可以形成互补。前者是中央银行直接负债，天然具备法币地位、可离线支付与智能合约监管能力；后者更像链上货币基金，受信用风险和美元政策溢出制约。随着稳定币持有的美债规模扩张，其赎回冲击会放大短端美元利率波动，而数字人民币则可在区域贸易中提供不依赖美元资金面的结算通道，为“一带一路”节点国分散汇率与流动性风险。

    　　风险提示：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。