本报告导读：

    　　5 月出口增速回落，既非前期抢运的透支所致，也不是短暂的波动，而是关税预期见顶回落后，关税对出口冲击的效果显现。后续出口中枢回落，但仍有韧性。

    　　投资要点：

    　　整体来看：

    　　同比增速上，2025 年5 月，美元计价的中国出口增速4.8%（前值8.1%），进口增速-3.4%（前值-0.2%）。

    　　从环比动能来看，5 月出口较4 月环比增速-0.2%，低于季节性水平；进口环比增速-3.0%，低于季节性水平。

    　　商品贸易顺差小幅提升。

    　　出口结构上来看：

    　　国别结构上，受抢出口退温影响，2025 年5 月美国与东盟、拉美等转口地出口增速均有明显回落，分别录得-34.5%、14.8%和2.3%，而对其他地区的出口增速则进一步提升至11.8%（前值10.4%）。

    　　商品结构上， 农产品和劳密显著回落，机电和原材料表现相对稳定。

    　　机电中集成电路、船舶出口表现持续较强，汽车升温。

    　　5 月出口数据回落背后的两种极端解读：

    　　乐观者认为在超高关税冲击下4 月出口增速仍有较强表现（8.1%），那么5 月14 日关税降温后出口理应反弹，则5 月的出口增速回落应解释为出口商备货订船需要7-10 天，出口的显著反弹应在6 月到来。故乐观者认为后续出口动能将维持2025 年1-4 月的水平。

    　　悲观者认为4 月出口增速韧性主因4 月9 日关税生效前的抢出口和全月的大量转口，而5 月关税预期见顶回落后抢运将会结束，并且前期抢出口带来的订单前置将导致后续出口订单被透支。故悲观者认为出口增速将在第三季度出现断崖式回落。

    　　本文认为，从各地区对出口增速的拉动来看，5 月出口增速回落是抢出口退温和关税影响显现的结果，但前期的抢出口和转口贸易并未显著透支后期订单。往后看：

    　　短期看，从我们构建的日度和周度货运指标看，6 月出口增速可能受关税降温的支撑有较强的韧性，目前看暂无退温、略有反弹。

    　　往后看，出口步入正常化，关税对出口的冲击显现和抢运的降温下出口动能会有一定回落，但难以断崖式下滑，在第四季度基数较高的背景下同比读数则会进一步回落。

    　　风险提示：关税司法摩擦导致美国关税可能的降温。