本报告导读：

    　　尽管贸易摩擦有所缓和，但我们观察到私人部门风险偏好冲高后回落，资产负债表修复的进展仍然有限，导致通胀低位徘徊。因此，通胀回升的关键在内不在外，下半年政策发力有望更加积极。

    　　投资要点：

    　　5月通胀保持 低位徘徊。食品动能季节性回落，国际油价的输入性影响造成拖累，服务价格韧性，CPI 和核心CPI 同比的剪刀差进一步走扩。PPI 回升受到多方面因素的压制，国际大宗商品下跌、基建开工不旺、出口小幅回落等因素共同影响了工业品价格的修复弹性。

    　　CPI——服务表现韧性，油价形成拖累。

    　　食品供需情况改善，环比价格季节性回落。此前进口供应紧张导致牛肉价格上涨，随着进口量上升和消费者切换至其他替代肉类品，牛肉上涨动能趋缓；应季蔬菜大量上市，导致鲜菜跌幅较多；多雨天气影响下，鲜果涨幅较大；海洋休渔期导致水产品价格季节性上涨。

    　　国补促销和油价回落影响下，交通通信价格下降，是拖累5 月CPI的主要因素。

    　　核心CPI 环比回落至0.0%（前值0.2%），持平季节性，同比微升至0.6%。端午假期出行需求影响下，旅游价格保持涨势。服装上新，环比季节性上涨且幅度高于季节性。购物节开启，家用器具跌幅明显。

    　　PPI——多方面因素压制回升动能。

    　　一是国际大宗商品下跌对我国产生输入性影响，石油和天然气开采业等行业价格环比有较大跌幅。

    　　二是多雨天气影响开工旺季，导致煤炭需求回落。采掘价格延续走弱趋势，水泥、螺纹钢等基建建材价格也在5 月明显走弱。

    　　三是出口回落加剧供需错配。5 月出口环比动能小幅回落，关税对出口的影响正逐渐显现。

    　　我们观察到，贸易摩擦缓和对国内私人部门资产负债表修复的帮助不明显。私人部门风险偏好（以两融交易占比和沪金溢价作为表征指标）在5 月12 日中美日内瓦谈判后冲高回落，目前已经低于4 月2 日对等关税加征前的水平。另一个观察是端午假期消费不改此前的以价换量特征，人均消费较2019 年同期在近几个长假连续下跌。

    　　可以说，外部因素对修复私人资产负债表的进度会产生扰动，但不改基本趋势。通胀回升的关键在内不在外。

    　　风险提示：地产尾部压力依然存在、消费修复动能不及预期