5月的价格表 现主要呈现出三个特征，勾勒出一幅“核心回暖但整体低迷、服务强而商品弱”的图景，揭示当前经济处于弱复苏阶段。

    　　一是核心通胀同比涨幅扩大，整体通胀同比持平前值。整体通胀同比表现既未继续上升也没有出现下降，与4 月的表现相持平，说明虽然核心部分在涨价，但是食品和能源的下跌抵消了价格的上涨。我们认为，这一特征背后主要体现的是，内生需求温和修复与外生价格扰动的对冲。

    　　二是消费品价格在跌，服务价格在涨。5 月消费品价格同比连续4 个月出现负增长；相反，服务价格同比连续3 个月出现正增长。对比之下，服务价格环比基本上和季节性均值相吻合，而消费品价格环比在5 月明显不及季节性均值。我们认为，“消费品价格受挫、服务消费价格回升”这一局面背后显示消费品价格和服务价格的修复存在背离。

    　　三是农产品和能源品价格齐跌，而扣除能源的工业消费品涨价。5 月农产品价格同比多数回落，与此同时，能源价格同比降幅扩大，是CPI 同比下降的主要因素。然而，扣除能源的工业消费品价格同比涨幅却在扩大。我们认为，这一特征背后显示出，输入性的价格下行压力压制了消费政策对整体价格的提振。

    　　结合三个特征来看，农产品和能源品既是消费品价格回落的关键，也是CPI 没有跟随核心通胀上涨的根源。

    　　往后看，物价负增长可能贯穿至三季度末。首先，猪价下行压力仍在，猪肉价格或继续下跌。根据财联社报道，今年5 月底，多家头部猪企业接到相关部门通知，要求暂停能繁母猪扩产、控制出栏体重等。短期来看，短期内市场供应或将增加，三季度的猪价下行压力仍大。其次，当前提振消费政策对物价的影响有限，若能源品出现波动性回调，其提振消费带来的物价提升极易被能源价格回调所对冲。现在美国与各国谈判进度相对缓慢，且未来关税政策存在较大不确定性，我们预计能源价格同比或仍处于负增状态。

    　　风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。