核心观点

    　　5 月出口表现仍有韧性，关税豁免期内“转口抢出口”是重要拉动。5 月中国对美出口同比降33.6%，较4 月20.2%进一步下行，主因中美瑞士谈判后5 月14 日双方才正式下调关税，当月平均关税仍维持较高水平，考虑6 月美国额外对华关税水平约30%，未来中国对美出口有望反弹，关注美国自中国集装箱到港数据给出的前瞻指引。

    　　5 月出口表现维持强势，关税豁免期内“转口抢出口”是重要拉动

    　　2025 年5 月人民币计价出口2.28 万亿元，同比增长6.3%，前值9.3%。1-5 月人民币计价累计出口10.67 万亿元，同比增长7.2%，较前值7.5%下行。1-5 月同期，我国对共建“一带一路”国家合计出口5.34 万亿元，增长10.4%。

    　　5 月出口数据表现延续强势，我们认为“转口抢出口”是重要拉动，一是从总需求角度来看5 月全球制造业PMI 下行，由前值49.8 降至49.6；二是5 月对非美经济体如东盟、欧盟、非洲等经济体出口分别达到4205 亿元、3563 亿元、1403 亿元，同比分别上行16.5%、13.6%、35.2%，拉动5 月出口同比增长的2.8%、2%、1.7%。

    　　三是4 月美国自越南、印尼等中企主要出海目的地进口同比增长47.8%、28.9%，对美出口大幅增长同样印证“转口抢出口”。

    　　5 月对美出口进一步下行，主因全月平均关税水平较高，后续对美出口有望好转

    　　中美瑞士谈判后互相调降关税，但5 月中国对美出口同比增速-33.6%，较4 月同比增速-20.2%进一步下行，主因上半月关税未豁免拖累较大，下半个月关税调降后预计后续中国对美出口有望反弹。

    　　从4 月美国对华实际关税水平来看，4 月1 日至4 月8 日美国对华2025 年额外关税为20%（芬太尼关税），4 月9 日美国对华额外关税为104%（20%芬太尼关税+84%“对等关税”），4 月10 日至4 月30 日美国对华额外关税为145%（20%芬太尼关税+125%“对等关税”）。在4 月前8 天的窗口期内有大量抢出口，考虑航程影响（美西航线14 至20 天）中国对美出口最快约2 周反应在美国进口数据中。

    　　从美国到港集装箱数据来看，4 月前3 周（4 月17 日前）自中国到港集装箱平均同比增长约35%（对应3 月下旬和4 月第一周的中国出口货物），显示4 月初中国“抢出口”导致出口前置。

    　　5 月1 日至13 日关税水平为145%，中美瑞士谈判后，14 日至31 日降至30%（20%芬太尼关税+10%对等关税），我们预计将对后续对美出口形成一定提振。未来可以跟踪美国自中国到港集装箱数量，预计6 月起（对应5 月14 日后中国对美出口货物陆续抵达美国港口）自中国到港集装箱数量同比边际上行。

    　　5 月美东、美西航线运价上行，和对美出口同比增速出现背离，主因4 月“对等关税”落地后航司通过降低航运班次来保证航运价格稳定，中国-美西航线运力投放较3 月下行约11%，导致在5 月12 日中美瑞士谈判释放“超预期”利好后航线价格快速上涨，不完全因为需求侧因素。

    　　进口增速可能维持弱势，取决于内需政策节奏

    　　2025 年5 月人民币计价进口增速-2.1%，较前值0.8%下行。1-5 月人民币计价累计进口增速-3.8%，前值-4.2%。中国进口增速主要取决于内需，2014 年以来中国进口同比增速与制造业PMI 相关性显著。对等关税落地后预计我国进口可能维持弱势。未来进口走势可能取决于内需政策节奏，若出台大规模内需政策对冲贸易摩擦，则进口可能同步反弹。

    　　5 月贸易顺差1032.2 亿美元，保持较高位置

    　　5 月贸易顺差1032.2 亿美元，前值961.8 亿美元，保持高位。考虑我国中美利差、国际收支和汇率层面的压力，经常项目顺差的积极增长，一方面有助于对名义GDP形成支撑，另一方面有助于缓解国际收支和汇率压力。2025 年Q1 贸易差额同比增速达到了49% ,绝对规模达2730 亿美元，对Q1 GDP 增速的贡献达到40%。预计Q2 贸易顺差仍能对GDP 形成较强贡献。

    　　风险提示

    　　中美贸易摩擦超预期恶化。

    　　海外经济超预期下滑，外需大幅回落会大幅冲击我国出口。