事件：2025 年6 月9 日，国家统计局、海关总署分别发布5 月份国内物价和外贸数据。数据显示，5 月份全国居民消费价格（CPI）同比下降0.1%，全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降3.3%。以美元计价，1-5 月全国进出口总值24,978.1 亿美元，累计同比增长1.3%，其中出口累计增长6.0%，5 月单月增长4.8%。

    　　核心观点：

    　　一、物价整体表现偏弱，PPI 降幅扩大

    　　1、能源价格下降拖累，CPI 环比转负

    　　5 月CPI 同比-0.1%，持平于上月，市场预期-0.2%，环比-0.2%，上月为+0.1%。CPI 环比由涨转降主要受能源价格下降影响，5 月能源价格环比下降1.7%，影响CPI 环比下降约0.13 个百分点，占CPI 总降幅近七成。其中，汽油价格下降3.8%，降幅比上月扩大1.8 个百分点。同比看，5 月能源价格同比下降6.1%，降幅比上月扩大1.3 个百分点，影响CPI 同比下降约0.47 个百分点，是CPI 同比下降的主要因素。

    　　扣除食品和能源价格核心通胀整体保持稳定。5 月核心CPI 同比上涨0.6%，涨幅比上月扩大0.1 个百分点，环比0%，持平于过去10 年均值。其中服务价格上涨0.5%，涨幅比上月扩大0.2 个百分点，服务中交通工具租赁费、飞机票和旅游价格均由降转涨，分别上涨3.6%、1.2%和0.9%。

    　　2、PPI 同比降幅扩大

    　　5 月PPI 环比-0.4%，降幅与上月相同，同比-3.3%，降幅较上月扩大0.6个百分点。PPI 环比下降主要原因包括国际输入性因素影响国内相关行业价格下降、国内部分能源和原材料价格阶段性下行。

    　　就前者看，国际原油价格下行影响国内石油相关行业价格下降，石油和天然气开采业价格下降5.6%，精炼石油产品制造价格下降3.5%，化学原料和化学制品制造业价格下降1.2%，上述3 个行业合计影响PPI 环比下降约0.23个百分点，超过总降幅的五成。

    　　就后者看，需求淡季叠加库存充足，煤炭开采和洗选业价格下降3.0%，煤炭加工价格下降1.1%，此外地产、基建产业链相关，包括黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格均下降1.0%，上述4 个行业合计影响PPI环比下降约0.18 个百分点。

    　　环比价格走弱，叠加上年同期对比基数走高等因素影响，使得5 月份PPI同比降幅比上月扩大0.6 个百分点。

    　　整体上看，当前国内物价持续低位运行，其既反映国内需求偏弱，同时也受输入因素影响。后期CPI 回升的关键仍在于居民消费需求的改善，PPI降幅收窄则有赖于财政政策进一步发力，同时在“反内卷”方面有更多措施出台。

    　　二、5 月出口彰显韧性

    　　以美元计价，1-5 月国内出口同比+6.0%，其中5 月份+4.8%，市场预期+6.2%。尽管低于市场预期，但5 月出口仍体现出了较强的韧性，同时1-5 月累计出口增速仍高于2024 年全年的5.8%。

    　　从出口目的地看，对美出口是主要拖累。5 月同比-34.5%，较前值的-21.0%降幅进一步扩大。5 月12 日《中美日内瓦经贸会谈联合声明》使得两国实质中断的贸易得以重启，考虑到关税调降后两国经贸往来从订单到生产至出口需要一个过程，我们认为后期国内对美出口或存一定修复空间。从中观数据看，中国至美国订舱量、运价上升，均显示了关税缓和影响或在6 月出口数　　据中进一步显现。

    　　对东盟、欧盟出口保持较高增速，继续对国内出口形成支撑。5 月对东盟出口+14.8%（上月为+20.8%），对欧盟出口+12.0%（上月为+8.3%）。对以上地区出口虽有所波动，但整体仍保持稳定，同时前期的“抢出口”及“转口贸易”亦带来一定扰动，导致数据波动加剧。

    　　从出口代表性商品来看，机电产品、劳动密集型产品、高新技术产品分别拉动5 月整体出口4.2%、-0.4%、1.1%，拉动率较上月分别下降1.8、0.1、0.4pct。

    　　综合分析，5 月出口增速小幅放缓，但表现依然不弱，出口韧性继续显现。往后看，美国关税政策带来的影响将进一步显现，包括对美出口的修复以及“抢出口”效应的减弱等，下半年，国内出口表现或更多将取决于美国与各国贸易谈判最终结果。

    　　风险提示：

    　　1、中美贸易冲突超预期；

    　　2、全球贸易前景不确定性增大。