如何评价5月经济景气？

    　　5 月景气较4 月改善幅度有限，供需走势分化。环比看，PMI 数据反映生产改善速度快于需求。

    　　而从同比看，5 月生产类高频数据的同比表现多数弱于4 月，而内需消费、基建高频数据表现好于4 月。

    　　关税调整后，景气有向上脉冲么？

    　　出口链生产、出口货物发运强度均有提升，但脉冲的持续性待察。5 月12 日，中美达成关税互降协议后，出口链生产高频数据同比显著改善，但在5 月末再现转弱迹象。而在出货方面，货物发运同比表现在下旬明显走强。

    　　但高频数据给出的信号均偏短，判断景气有没有持续回升动力，还需更多领先指标指引。

    　　怎么看未来经济的经济韧性和弹性？

    　　从领先指标看，内外需二季度仍能走强，同比增速或在三季度冲顶，节奏或与市场预期不同。

    　　外需方面，出口同比增速在8 月前稳中有升。从PMI 新出口订单来看，出口将在二、三季度持续走强，四季度回落。结合“下单-生产-订舱-发运”的节奏看，出口6、7 月份仍将走强。

    　　内需方面，消费随去年基数波动，在9 月前仍有韧性。当前决定消费走向的变量是耐用品消费表现。而在补贴的承托下，耐用品消费年初以来的销量增速始终平稳。预计耐用品消费同比增速走弱的关键看去年基数，而去年国补政策9 月见效，同环比基数随之走高。

    　　从投资来看，制造业投资随出口同步波动，基建增速或在8 月冲顶，房地产投资同比降幅下半年缓步收窄。制造业投资方面，参考上一轮贸易摩擦经验，制造业投资增速或跟随出口增速波动，脉冲基本同步。基建投资方面，关键看政府融资对实物量的支撑，参考基建方向的专项债融资，预计6~8 月基建增速仍将震荡走强。房地产投资方面，从拿地、新开工等领先指标看，下半年地产投资同比降幅有望稳步收窄。

    　　而从名义增长视角看，领先GDP 平减指数同比增速的DVI 指数持续走平，没有明显回升迹象。

    　　由此来看，三季度末，GDP 实际增长、名义增长可能面临下行压力。

    　　政策如何应对增长在节奏上的变化？

    　　增长陡坡可能不仅超出市场预期，而且使得“应对式”的政策思路面临多重考验。一是，由于内外需转弱时间点接近，但需求类政策从推出到见效需要时间，可能存在1~2 个月的增长动能真空期。二是，需求类政策在规划上强调争取更高的乘数效应，而在需求转弱之前，政策可能很难找到发力的关键点，政策推出时点可能晚于需求转弱。三是，如果名义增长面临更大压力，可能使得资产负债表的负债端承压。

    　　在当前判断之外，经济增长和政策应对会否有其他变化？我们认为，有三种情形，增长陡坡有机会被政策熨平：1）出口脉冲可能弱于预期，政策更早发力；2）PPI 同比、房价环比等预期类指标更显著承压，政策更早发力；3）外部贸易政策环境再生变化，政策更快发力。

    　　总的来看，下半年的内需关键看政策，政策更多看预期，预期紧跟出口节奏变化。因此，出口是下半年经济的“题眼”，是下半年增长观察的“锚点”。

    　　风险提示

    　　1、关税政策仍有不确定性；2、新动能可能平滑增长；3、领先指标梳理或有遗漏；4、决策逻辑可能从应对式转为前瞻式。