一、需求增长不及预期，企业盈利压力加大

    　　2023 年我国经济面临较大下行压力，核心原因在于经济需求侧不足。经济整体恢复不及预期，叠加消费需求抑制，导致内需对经济支撑动能减弱。当前我国经济内需不足或形成负向“正反馈”。若居民收入与收入预期持续承压，则会降低企业与居民对经济的预期，造成消费需求下滑，进一步加重内需不足的压力，形成循环。外需方面，特朗普对华大幅加征关税或直接导致我国对美出口以及整体出口承压。

    　　在“大力发展新质生产力”政策导向下，我国制造业投资依旧旺盛。若后续需求增长无法与之匹配，或引发价格竞争加剧，企业利润压缩等问题，同时也会对产业结构调整和资源配置效率产生影响。

    　　二、价格压力持续，产业链“以价换量”明显? 宏观压力持续使得企业盈利与居民收入增速持续承压。上市公司方面，2022 年至2024年全A 的营收增速与归母净利润增速整体呈下滑态势，营收增长乏力甚至收缩，归母净利润连续负增长。从二者对比来看，归母净利润下滑压力相对较大，显示出企业利润率持续收缩，“增产不增利”趋势显现。

    　　结构方面，2023 年以来产业链上中下游营收增速整体承压，利润同比萎缩。上游与中游板块呈现明显的“以价换量”趋势，其中中游板块的价格压力更加严重。2024年中游板块营收增速相较2021 年增长5.25%，而归母净利润相较2021 年腰斩，仅相当于2021 年的45.80%。分行业来看，传统行业整体盈利压力较大，且部分新兴产业也出现结构性产能过剩。

    　　三、整体利润承压，红利板块是否能真正“穿越牛熊”？

    　　红利板块以其盈利稳定与高分红优势长期被视为防御性资产。但是在当前宏观压力下，部分红利类资产盈利能力将受挑战。拆分红利指数结构可发现，银行、煤炭、交通运输等高权重行业本质上仍属于顺周期资产，其盈利能力对经济周期存在敏感性。

    　　类似地，钢铁、化工，以及受出口链冲击的航运等板块也很难承担“防御”角色。

    　　四、宏观风险持续，哪些资产是真正的“避风港”？

    　　在“量增价跌”格局持续的背景下，我们建议重点关注那些盈利受益于经济活动总量扩张、但不易受到价格压力影响的“稳健类资产”。这类板块通常具备三大特征：

    　　一是需求刚性强、对宏观周期不敏感；二是收入模式偏稳定，如合约定价或政府指导价；三是价格粘性高，不易发生价格战或过度竞争。其中，必选消费，公用事业与社会服务类产业天然具有这类性质，是当前资产配置中值得重点关注的方向：

    　　一、公用事业：电力、水务、燃气，电信运营商等。从需求来看，随着我国经济增长，电力等公用事业的企业与居民需求或持续上升。供给方面，由于我国公用事业定价相对低廉，且需求具有较强的刚性，故价格对于需求的影响较小。

    　　二、交通运输：高速、铁路、物流仓储等。交通运输与公用事业板块类似，同样具有服务经济增长与居民消费的属性。高速公路、铁路等不受外需影响。在经济持续发展的宏观背景下，交运需求或持续上升。

    　　三、必选消费：医疗、教育、殡葬等。这类行业需求受宏观经济影响较小。其中，医疗、殡葬等行业与人口结构相关。在当前我国人口老龄化趋势下，“银发经济”需求或持续增加。其中，价格相对亲民的药物与医疗服务的需求增长或更加稳定，风险相对较低。

    　　四、社会服务：人力资源，旅游服务，检验检测，二手交易等。居民出行“量升”，就业市场发展均利好相关的平台方，而“消费降级”带来的负面影响对于佣金费率粘性较高的平台方而言则相对较小，利润率能够得到保证。

    　　风险提示

    　　政策变化的节奏复杂性超预期，经济下行超预期，企业盈利不及预期，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。