AH 股溢价跌至极低水平，近两月港股显著跑赢A 股。

    　　过去两个月港股表现持续强于A 股，AH 股溢价指数下行至过去5 年0.8%分位。今年以来港股表现强势，恒生指数年初以来累计涨幅19%，显著高于A 股上证指数0.8%，对应AH 股溢价指数从年初145 降至128，处过去5 年0.8%分位。

    　　港股强于A 股的原因：业绩更强、估值更低、外资青睐、南向资金持续大规模流入

    　　今年以来港股表现持续强于A 股的原因：

    　　1、基本面：港股较A 股业绩增速更强，A 股消费+制造+周期，港股更偏科技互联网，受价格下行的影响较小。

    　　2、估值：从估值绝对水平和估值历史分位来看，港股较A 股更便宜。

    　　3、投资者结构：港股机构化程度更深，外资占比更高。美国债务风险扰动，美元走弱，外资寻求中国资产配置，港股凭借低估值、业绩改善、更为便捷开放的制度优势，较A 股率先受益。

    　　4、交易热度：更多资金选择南下流入港股市场。今年以来南向资金日均净流入61 亿元，去年全年日均净流入仅30 亿元。

    　　可能促发AH 溢价低位向上收敛的因素

    　　AH 溢价低位向上收敛的三种模式：1、上涨中的追赶，即A 股、港股均涨，A 股弹性更大（14-15 年、19 年）；2、分化中的收敛，即A 股涨、港股跌（21年）；3、下跌中的回落，即A 股、港股均跌，港股跌幅更深（23 年、24 年5-8 月）。

    　　从背后因素来看：

    　　1、上涨中的追赶或来自货币超预期宽松，A 股在上涨中弹性更大，当前货币“小步快跑”，当前要出现上涨中的收敛需观测到货币宽松加码，今年以来货币政策节奏上呈现“小步快跑”模式，后续要关注货币宽松的节奏和力度。

    　　2、分化中的收敛：21 年通胀回归A 股较港股业绩占优，美联储加息预期冲击港股下跌，当前关注通胀回归的节奏和幅度，若价格水平快速回升，A 股业绩优势放大，有望相对港股走强，但短期概率不大。此外，关注美联储降息预期，若降息时点持续延后，海外流动性趋紧对港股冲击更大。

    　　3、下跌中的收敛或来自美联储加息或推迟降息，美元走强，外资流出，外资持股占比更高的港股跌幅更深，当前市场对美国债务风险的担忧可能引发美元进一步走弱。债务风险担忧下，美元走强短期概率不大。

    　　市场观点&行业配置

    　　维持年度策略观点，当前仍处牛市上半场的金融再通胀，剩余流动性宽松助力小盘成长弹性释放，同时通胀尚未回归，红利资产凭借稳定的自由现金流创造和分红能力占优。牛市上下半场的切换重点在于通胀和EPS 的回归，在观测到PPI 的显著修复之前，仍维持红利底仓+小盘成长的哑铃型配置思路。

    　　①红利资产：通胀尚未回归，红利资产凭借稳定的自由现金流创造，保障分红能力及股东回报。关注银行、港口、公路、有色金属、白酒、电信运营商。

    　　②货币宽松扩张剩余流动性，小盘成长行情或将进一步加强。关注自主可控，包括电子、信息化、能源化工、通信。

    　　风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外关税超预期；历史经验不代表未来。