回顾：2024 年底提示红利阶段超额机会；2025 年1 月初持续提示节前启动春季躁动交易小盘/成长，最高上涨近20%；2 月初强调港股科技兼具胜率&赔率，最高上涨近30%；3 月前瞻提示向大金融+消费切换，对等关税后提示最大利空落地，恐慌后迎反弹窗口；5 月继续强调“红5 月”积极可为，AH 市场均有不错表现。

    政策交易放缓+避险情绪增加+小微盘拥挤度高位，大盘风格或继续占优。

    分母端：美国CPI 延续下行，降息的压力进一步放缓，叠加美国景气趋势走弱，联储降息动力也在增加，如果后续关税影响可控+景气延续回落，降息可能步入流程，可能先转变表态再落地降息，关注下周联储会议态度变化。

    分子端：中美国内政策均积极向好，当前景气复苏偏弱、预期或延续震荡；结构上，6 月10 日《关于深入推进深圳综合改革试点深化改革创新扩大开放的意见》印发，允许“H+A”上市模式，深交所有望迎来一批优质红筹标的。

    风险偏好：a）伊以冲突下市场可能阶段存在避险情绪，关注冲突扩大可能；b）上证上探3400 点关键点位，ETF 资金或有止盈压力（见图5，2024 年末以来4 次突破后，主要宽基ETF 短期存在流出压力）。

    对应市场，中期国内景气上行+全球分母端改善，行情有望震荡向上；但短期政策交易放缓+避险情绪增加+小微盘拥挤度高位，大盘风格从容应对波动。

    配置方面，短期传统核心资产仍从容，中期关注集中度提升龙头：

    1）上证50/港股红利方向：a）能源链，油气、油运、油服等受地缘事件驱动，煤炭供需随海外发运下降+夏季高温旺季趋于弱平衡；b）大金融，优质城商行、低估值保险、并购预期券商；c）大众出行链，景区、酒店、航空、铁路等。

    2）核心资产份额扩张：a）传统部分，周期品（大炼化、煤炭、工业金属等）、轻工（家居、包装印刷）以及港口、饲料等细分；b）两新两重部分，包括轨交、自动化设备、工程机械、小家电等。

    3）科创50/恒生科技：a）大飞机+军工链，主机厂、航发、导弹、新材料等，国产化加速+打开海外市场；b）创新药，AI 制药、BD 有望落地的公司等。

    创新药拥挤度达近3 年高位，但对比2020~2021 年行情或仍有空间。近期创新药换手率已达全A 的1.6 倍，2022 年以来高位，但较2020-2021 年极值2.1倍和TMT 板块在2023 年初的3 倍仍有一定空间。

    本轮创新药板块演绎路径较2020-2021 年有所差异。2020-2021 年行情中，众多创新药标的在科创板上市带动“688”创新药率先表现，随后创业板的创新药+部分仿制药公司走强。本轮由估值修复+出海驱动的创新药行情中，创业板上市的“300”创新药公司当前热度相对最高，关注向“688”及港股的扩散。

    专题研究：伊以冲突对大类资产及全球股市潜在影响回顾历史地缘冲突的短期影响，黄金+原油受避险驱动上涨，A 股+美股风险偏好承压，根据冲突级别影响可分为2 类：

    1）影响较大且超预期的，如“911 事件”、俄乌冲突等，美股、A 股趋势下跌约1~2 周消化，全A、标普500 最大跌幅接近15%，黄金最多上涨约8%；2）中东区域冲突，如利比亚战争、叙利亚战争、巴以冲突等，原油价格大幅抬升超15%，黄金价格抬升5-10%，持续时间在2 周左右，对权益阶段冲击有限，全A、标普500 最大跌幅约3%。

    当前伊以冲突仍属于第二类中东地区型冲突，对应到资产影响：

    1）黄金、原油行情或持续1~2 周，黄金潜在空间2~7%，原油3~10%；2）权益市场事件冲击空间有限，美股潜在下跌空间1~3%，A 股0~5%；后续跟踪是否升级发展成全面冲突，进入第一类范畴，资产波动进一步放大。

    主要观察点包括：伊朗是否有封锁霍尔木兹海峡迹象、伊以双方是否大规模调集地面部队、美军是否正式涉及战事中等。

    风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。