本报告导读：

    　　货币政策错位叠加美元外循环受阻，美元贬值可能性正在增大。本文回顾了1970 年以来历次美元走弱下的资产行情，建议关注汇市、商品以及非美权益投资机会。

    　　投资要点：

    　　1970年以来，美元指数七轮大幅贬值回顾。1）1971.01-1973.07：布雷顿森林体系解体引发美元信用危机，大宗商品最为受益，权益资产表现亚洲优于欧洲；2）1976.06-1980.01：联储决策失误引发恶性通胀，市场担忧美国滞涨风险与联储能力，高通胀环境下大宗商品表现最优；3）1985.02-1987.12：广场协议下的美元主动贬值，全球经济共振复苏，工业金属优于贵金属，日本股市领跑全球；4）1989.06-1992.09：美国经济衰退叠加两德合并，美外利差收窄致使美元走弱，衰退与高利率环境下商品与权益表现较为平淡；5）1994.02-1995.04：联储意外加息压制经济预期，非美经济体强劲复苏削弱美元优势，商品表现更优；6）2002.01-2008.04：美国“双赤字”、新兴市场增长与储备货币多元化，需求爆发带来大宗商品牛市，权益非美市场占优。7）2017.01-2018.02：欧元区与新兴市场经济超预期复苏，大宗商品与权益资产均实现正收益。

    　　美元走弱驱动因素：经济相对优势、货币政策错位以及美元信用风险。1）经济相对优势：此类情况通常发生在全球经济共振复苏时期，由于风险偏好抬升，资金离开美国流向增长更快的地区或新兴市场获取更高收益，如1994-1995 年日德复苏、2017-2018 年欧洲与新兴市场复苏；2）货币政策错位：由于美元的国际货币低位，全球货币政策与美联储同步性相对较强，所以历史上因货币政策错位带来的美元趋势性走弱时期较少，仅在1989-1992 年因两德合并影响出现；3）美元信用风险：当全球投资者对美元信用担忧加剧时，会抛售美元转向其他安全资产，并带来美元贬值，如1971-1973 年布雷顿森林体系的解体、2002-2008 年美国财政货币“双赤字”挑战。

    　　从资产价格表现上来看，大宗商品表现较优，权益资产非美市场优于美股。大宗商品在每一轮美元走弱期间表现均有不错表现，一方面美元走弱资金有转向实物资产保值增值的需求；另一方面，美元中期贬值降低发达国家对外投资成本，以及新兴市场美元融资成本，有助于推动全球基础设施投资的加速，进而拉动大宗商品需求。权益资产中考虑汇率影响，美股相对收益率显著跑输，新兴经济体受益资本市场与实体经济双重流入弹性较大；发达经济体由于缺乏成长性，企业盈利反而受到汇率升值带来的出口压力影响，可以发现每一轮美元趋势贬值期涨幅：整体上恒生指数>日经225>欧洲市场。

    　　美元趋势性贬值可能性正在增大，聚焦汇市、商品以及非美市场投资机会。当前美国货币政策周期与欧元区、日本错位，美外利差有望逐步收窄。特朗普对等关税政策冲击美元“外循环”体系，利率的冲高引发市场对美国经济需求与财政可持续性的担忧，美元趋势贬值的条件正在累积。考虑到过去几年非美经济体积累了大量未对冲美国资产，美元配置的“再平衡”或将加剧这一风险。投资关注：1）汇市：欧元区、日本、加拿大持有美国资产净头寸最高，对应货币有望继续走强，欧元区受益财政扩张与资本回流联动将最为受益；2）大宗品：黄金配置价值依旧凸显，同时关注向其他实物资产扩散的可能；3）权益：聚焦仍具备加杠杆能力的经济体—德国与印度，中国资产中港股更受益流动性环境改善，预计较A 股表现更优。

    　　风险提示：美国政策的不确定性、历史规律借鉴意义有限。