回顾上半年，经济和市场最大的意外和波动是来自于特朗普政策的捉摸不透。而这种风格带来的主要影响就是预期和实际的分化，例如预期恶化明显，但实际经济数据却因滞后反应等因素表现韧性。展望下半年，预期和现实的分化会继续，但是可能会呈现相反的状态。一方面，特朗普政策对预期冲击最大的阶段已经过去；另一方面，政策对经济的负面影响下半年或将逐步显现。

    宏观的不确定性依旧是短期内的核心主线，但从更长的视野来看，我们也要试着去把握一些确定性的叙事和逻辑，海外是美元信用体系的削弱，国内则是“十五五”等长期战略下，科技产业链的布局。具体来看：

    海外方面，下半年衰退风险可控。今年对美国经济最大的担忧主要出自于特朗普一意孤行的政策。从上半年的经验来看，特朗普的政策依旧有底线，不会随意拿衰退来冒险。除此之外，财政方面，下半年减税法案大概率能通过国会且签署生效，撇开债务负担不说，对于经济及其预期是有提振的；货币政策方面，尽管当前美联储“隐而不发”，但是客观上美联储的政策空间很足，当经济出现软着陆迹象，美联储会适时降息。

    但是滞和胀的情景依旧不变。其中与上半年相比，预计滞的信号会更加明显，特朗普政策的负面效果可能会逐步显现，尤其是上半年保持韧性的消费和非住宅投资，下半年的增速可能会明显放缓、拖累整体增长中枢下移。而由关税到物价的传导，预计只是时间的问题。

    资产表现上，“滞胀”的基准情形下，黄金或是当下经济环境中，资产选择的“版本答案”。而美元资产的吸引力正持续下行，下半年的关键在于美债，如果美债出现风险，流动性问题加大，股债汇出现三杀的概率很大。

    国内经济运行预计呈现“先升后稳”的局面。上半年，得益于去年“924”以来政策脉冲的延续，以及“抢出口”下的出口韧性超预期，预计经济有望实现较快增长。展望下半年，尽管关税仍有压力，但比此前预期的要低，这意味着出口的表现会比之前预期的更稳健。除此之外，房地产需求端刺激政策已适时加码，我国制造业存在“全链路”的比较优势，“以旧换新”等政策对于消费的结构性支持还有一定余力，这些因素都能够助力于下半年经济的平稳运行。

    不过考虑到外部环境仍存不确定性，为了完成全年经济目标，需要国内需求稳住并进一步发力。其中，财政端，重点关注存量政策的落实以及“以旧换新”进一步加力扩围，完善养老金体系、加大生育补贴及就业补助等增量政策的出手。

    货币方面，内外部压力减轻也为再次降息预留了空间，结构上，新一轮结构性货币政策将着力提升金融支持实体的适配性和精准性。

    在稳住经济局面的情况下，“十五五”规划等长期战略，预计还将进一步巩固中国科技制造在全球产业链的优势。与全球其他主要经济体相比，我国制造业单位从业人员增加值偏高、且与美国之间的差距更小，相较于服务业而言更具优势。换句话说，我国制造业劳动生产率高于服务业，更好地发挥优势领域也是面对经济不确定性加剧的不二之选。巩固我国科技制造在全球产业链的优势，有助于在产业和地缘博弈中把握更多主导权。

    风险提示：国内经济增长和政策推进不及预期；特朗普政策过于激进导致美国经济陷入滞胀甚至衰退；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓；地缘政治风险升温导致资产价格波动加大。