核心结论：近期美国经济硬数据与软数据之间的分歧开始收敛，越来越多的硬数据开始指向经济下行。本文通过对美国就业、库存、投资、消费、金融条件五个维度的前瞻指标拆分，总结了当前美国经济的现状与前景：经济呈下行趋势，但爆发风险的概率不大，结构来看：①就业市场呈结构性弱化，供需关系显著降温；②当前处于补库存周期，未来大规模补库概率不大；③投资方面企业投资或继续下行，地产投资难有起色；④居民消费能力减弱，但爆发风险的概率小；⑤金融条件：处于宽松状态。

    　　1、美国就业市场：呈结构性弱化，供需关系显著降温就业市场现状：薪资偏强，但就业呈现结构性弱化。根据亚特兰大联储对就业数据的拆分，将就业数据划分为5 个维度。从目前的就业数据来看，尽管薪资增长依然较快（衡量薪资的三个指标均处于过去10 年50%-75%分位数水平），但就业市场的结构性数据提示就业市场已经在弱化，例如就业市场信心指标、雇主行为指标等普遍弱于过去10 年50%分位数。

    　　从就业市场供需关系来评估当前的就业市场现状，可以看到劳动力市场供需关系显著降温，工作变得不那么好找。需求端以职位空缺率衡量，目前为4.4%，处于2018 年以来12%分位数，略低于2018-2019 年4.5%均值，反映目前劳动力需求弱于疫情前水平。供给端以劳动参与率衡量，目前为62.4%，处于2018年以来38%分位数，略低于2018-2019 年62.99%均值，反映目前劳动力供给弱于疫情前水平。劳动力供需缺口以职位空缺率/失业率（V/U）衡量，当前为1.0，处于2018 年以来6%分位数，低于2018-2019 年1.2 的均值，反映目前劳动力市场供需关系显著降温。

    　　就业市场领先指标已提示就业市场下行方向。一则，失业率触底、时薪见顶时，通常指征一轮经济周期的顶点，此后1-2 年就业人数可能大幅下滑。2024 年以来，失业率与时薪再次构成这一组合。二则，每周初次申请失业金人数领先失业率约6 个月，2024 年起该值中枢震荡走高，均指向了失业率的上行方向。

    　　2、库存：当前处于补库存周期，未来大规模补库概率不大美国当前处于补库存周期中，但补库幅度持续偏弱。我们以库存同比和ISM制造业PMI 共同进行库存周期的划分。2024 年以来库存同比增速转正，开始进入补库周期并持续到现在，但补库幅度相对较弱。同时，2024 年以来制造业PMI 在50 上下波动，补库呈现出主动补/被动补交替的状态。

    　　三大领先指标指向企业大规模补库概率不大。制造业PMI 指向美国未来三个季度库存投资或呈现震荡偏弱。制造业PMI 自有库存-客户库存指向美国未来半年库存投资或上行，但幅度并不大。OECD 综合领先指标显示未来半年美国库存投资向上，但考虑到近期美国经济增速预期普遍下修，而OECD 综合领先指标仍处于偏高水平，或存在一定预测偏差。因此从三大领先指标来看，未来半年至三个季度，由经济内生周期所带来的美国企业大规模补库概率不大。

    　　3、私人部门投资：企业投资或继续下行，地产投资难有起色非住宅投资领先指标来看，美国未来半年非住宅投资增长或继续下行。制造业新增订单领先制造业投资约1 个季度、制造业PMI 领先制造业新订单1 个季度、企业利润与制造业投资大致同步。目前制造业PMI、制造业新订单均偏弱，指向未来半年非住宅投资增长或继续下行。

    　　美国房地产投资方面，从买、建、库、融四个维度分析，当前购房需求弱、建筑商信心弱、库存提升、融资利率高，地产投资或暂难看到改善。

    　　买：居民购房能力不弱（杠杆率低、现金流充裕），但房价相对水平处于历史峰值水平，住房自有率处于历史平均水平，因此居民购房需求可能并不高（美国居民向贷款机构提交的抵押贷款申请数量处于低位可间接验证这一结论）。

    　　建：地产建筑商乐观程度显著转弱（地产建筑商对房地产市场的乐观程度处于荣枯线上下波动），财务健康程度也转弱（主流地产建筑商的现金流也显著走　　弱）。

    　　库：新建独栋住宅待售量、库销比均处于高位，反映新房库存提升；自有住宅空置率从低位回升，反映二手房库存有所提升。

    　　融：居民购房融资成本仍偏高。目前按揭贷款利率仍处在6%以上的偏高水平，也将抑制居民购房意愿。

    　　4、居民消费：消费能力减弱，但爆发风险的概率小居民收入放缓叠加财富效应弱化，消费能力或将减弱。收入方面，2025Q1 美国居民可支配收入增速已放缓，录得4.2%，低于2018-2019 年均值5.2%，处于1981 年以来23%分位数。我们近似用非农就业人数*工时*时薪来估算居民可支配收入，预计2025 年居民薪资收入同比增速约4.5%，低于2024 年4.8%的水平，大致持平于历史均值水平。即在就业市场逐步降温的背景下，2025 年居民的薪资收入同比增速或边际走弱。财富效应方面，Q1 美股下跌带来居民超额财富由2024Q4 的14.9 万亿美元下降至11.1 万亿美元，降幅达到26%。

    　　考虑到美国居民收入前20%人群持有美国87%的权益资产、56%的房地产资产；而同时收入前20%人群占居民消费的45%；因此居民财富效应对收入前20%人群的冲击最大，这部分人群财富效应的减弱对消费的冲击也更大。

    　　不过由于目前美国居民资产负债表健康，付息压力小，居民部门风险不大。①居民资产负债表健康（杠杆率依然较低）、②付息压力小（个人利息支付+抵押贷款利息支出占可支配收入的比例为5.4%，略高于2018-2019 年均值4.9%），③居民类现金资产占比高（存款和现金+货币基金占可支配收入的比例处于60年代以来最高水平）。因此居民部门尽管消费能力减弱，但出现流动性问题、债务风险的概率较小。

    　　5、金融条件：处于宽松状态

    　　彭博金融条件状况指数、芝加哥联储国家金融状况指数 (NFCI) 均可衡量美国金融条件状况。2025 年4 月3 日-5 月7 日，受到特朗普关税政策的冲击，金融状况收紧，彭博金融条件状况指数转负；而5 月8 日以来，随着金融市场波动下降，金融条件再度宽松。

    　　风险提示：关税对企业预防性补库/投资、居民提前消费的判断不准确，对经济指标的观测不全面