报告摘要：

    　　5 月社融增加2.3 万亿元，同比多增2271 亿元，略高于WIND 统计的市场平均预期（2.05 万亿）；社融存量增速为8.7%，与上月持平。各分项中，实体信贷同比少增，企业债券、政府债券、外币贷款同比多增。

    　　根据央行的初步统计，2025 年前五个月社会融资规模增量累计为18.63 万亿元，比上年同期多3.83 万亿元。

    　　其中，对实体经济发放的人民币贷款增加10.38 万亿元，同比多增1123 亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少963 亿元，同比多减1690 亿元；委托贷款减少113 亿元，同比少减802 亿元；信托贷款增加627亿元，同比少增1723 亿元；未贴现的银行承兑汇票增加1343 亿元，同比多增1662 亿元；企业债券净融资9087 亿元，同比少2884 亿元；政府债券净融资6.31 万亿元，同比多3.81 万亿元；非金融企业境内股票融资1504 亿元，同比多444 亿元。

    　　实体信贷增加5960 亿元，同比少增2237 亿元。从BCI 企业融资环境指数回升来看，5 月实体部门感受到的金融条件有所改善，对应供给情况可能并不弱；信贷同比偏弱可能与需求端因素有关：一是化债置换；二是外贸环境存在不确定性的背景下，企业部门暂缓资本开支；三是政府主导项目有待加速，5 月政策性金融债净融资+新增PSL 同比缩量1890 亿元。

    　　在前期报告《物价仍是宏观面关键变量》中，我们曾指出：“2025 年5 月CPI 同比-0.1%，持平前值；PPI 同比-3.3%，低于前值的-2.7%。按CPI 和PPI 权重分别60%和40%模拟的平减指数为-1.38%，低于前值的-1.14%，为过去16 个月以来最低”。

    　　据wind 数据，2025 年5 月政策性金融债净融资3002 亿元，PSL 净偿还2700 亿元，两者合计为302 亿元；2024 年5 月政策性金融债净融资为2942 亿元，PSL 净偿还750 亿元，两者合计为2192 亿元。

    　　分主体看，企业部门中长贷增加3300 亿元，同比少增1700 亿元，延续了此前的弱势特征，我们理解这源于中长期贷款的两大主力基建投资、制造业资本开支投资均处偏弱状态。主要变化在于企业短贷和票据融资。企业短贷同比多增了2300 亿元，票据融资同比少增了2826 亿元。我们理解一方面是因为两者基数不同，短贷由于防空转挤水分基数较低，而票据融资受影响小基数偏高；另一方面可能是因为两者收益率存在差异，短贷相对票据收益率更高，银行部门在有项目的情况下可能会更偏好企业短贷。居民部门信贷偏弱状况没有明显变化，居民中长期贷款新增746 亿，同比小幅多增232 亿，与同期30 城地产成交低位的状况吻合。

    　　据央行初步统计，2025 年前五个月人民币贷款增加10.68 万亿元。住户贷款增加5724 亿元，其中，短期贷款减少2624 亿元，中长期贷款增加8347 亿元；企（事）业单位贷款增加9.8 万亿元，其中，短期贷款增加3.14万亿元，中长期贷款增加6.16 万亿元，票据融资增加3645 亿元；非银行业金融机构贷款增加1357 亿元。

    　　企业债增加1496 亿元，同比多增1211 亿元，可能与5 月初存款利率下调后，存款脱媒，广义基金负债端更加充裕、信用债配置力量强化、信用债融资利率下降有关；政府债增加1.46 万亿元，同比多增2367 亿元，反映同期广义财政落地的加快，主要是普通国债叠加超长期特别国债、注资国债发行。三季度政府债融资的基数并不算高，新增专项债与国债发行若保持现有速度，政府债融资同比可能继续改善，推升社融增速。

    　　根据wind 数据，2025 年5 月政府债净融资为1.49 万亿元，其中国债净融资为9402 亿元；地方政府新增专项债净融资为4261 亿元；地方政府特殊再融资债净融资为158 亿元。

    　　外币贷款增加135 亿元，是2024 年3 月份以来首次正增长，同比多增622 亿元，可能与美元走弱，人民币汇率贬值压力有所减缓，企业部门对汇率预期转好有关；委托贷款减少167 亿元，信托贷款增加173 亿元，未贴现银行承兑汇率减少1162 亿元，同比变化都不大。

    　　2025 年4 月份以来，美元指数趋于贬值，人民币汇率趋于升值。从2025 年3 月至2025 年5 月，美元指数从104 贬至99，美元兑离岸人民币汇率从7.27 升至7.21。

    　　M1 增长2.3%，较上月提升0.8pct。原因之一是去年防空转挤水分形成了较低基数；原因之二是经济景气度较4 月有所好转，5 月PMI、EPMI、BCI 均有所反弹。一个积极信号是去年9 月触底后的M1 上行周期在经历4月回踩后，5 月重回上行趋势。不过M1 整体表现仍略偏弱，从绝对量来看，2019-2023 年5 月M1 余额环比下限是增加3945 亿元，今年5 月M1 余额减少了2307 亿元，我们估计可能与三个因素有关：一是化债，城投/国央企用活期存款偿还了贷款；二是存款利率下调后，居民以及部分企业可能将活期存款进一步转向货基/现金管理类理财等广义基金，5 月非银存款增加1.1 万亿元，为近十年同期高点；三是房地产量价波动也带来了一定影响。

    　　据央行初步统计，2025 年前五个月人民币存款增加14.73 万亿元。其中，住户存款增加8.3 万亿元，非金融企业存款减少73 亿元，财政性存款增加2.07 万亿元，非银行业金融机构存款增加3.07 万亿元。

    　　简单总结，4 月金融数据一度供需两端同步受损；相比之下，5 月供给端已经有所改善，反映月初一揽子金融政策的积极影响；但由于需求端预期尚待改善，叠加化债影响仍在，金融数据仍未起势，其中社融尚可、信贷偏低。从6 月以来的情况看，供给端的力度不减——狭义流动性延续偏宽、央行两次买断式逆回购操作投放中长期流动性；需求端能否进一步打开比较关键。从线索来看，一是发改委表示6 月底前下达全部“两重”项目清单；同时设立新型政策性金融工具解决项目建设资本金不足问题；二是地产政策继续放松，6 月12 日广州市发布《广州市提振消费专项行动实施方案（征求意见稿）》继续优化房地产政策。前期一直偏弱的建筑业开工能否在三季度加速，是信用扩张能否形成的关键。

    　　风险提示：化债影响下基建投融资需求变化仍待进一步传递；收储等领域进展需要一个过程，房地产市场延续调整特征；海外经济和贸易条件变化超预期；大宗商品波动超预期；加大信贷投放力度在执行上超预期。