事件描述

    　　2025 年6 月16 日，国家统计局公布5 月经济数据，5 月社会消费品零售总额同比增速回升至6.4%，工业增加值、固定资产投资总额同比增速较上月回落。

    　　事件评论

    　　从生产法看，Q2 GDP 增速有望稳定在5%以上。5 月工业增加值同比增速回落至5.8%，但同期服务业增加值同比增速回升至6.2%。综合工业增加值与服务生产指数，并结合4月~5 月情况看，二季度前两个月GDP 增速或稳定在5.3%以上，二季度GDP 增速有望实现5%以上增长。

    　　产销不平衡仍在，出口相关生产偏弱。分行业看，5 月采矿业增加值增速走平、公用事业增速改善，制造业同比增速回落，高技术制造业韧性仍强于制造业整体。就中观行业而言，汽车、有色增加值同比增速边际回升。而从微观产量数据看，不同产品产量同比增速走势分化，乙烯、汽车、集成电路、电脑产量同比增速走强。尽管整体生产同比仍有韧性，但同时也有两方面隐忧。一是5 月产销率回落至95.9%，再度录得2001 年以来同期新低；二是5 月出口交货值同比增速持续低于1%，考虑到5 月PMI 新出口订单偏弱，或反映未来出口相关生产强度可能持续偏低。

    　　固投增速回落，支撑经济力度减弱。估算5 月固定资产同比增长2.9%，较上月明显回落。

    　　其中，建筑安装工程、设备工器具购置同比增速均走低。而分资金来源看，民间投资、公共投资同比增速均回落。从三大项来看，基建、制造业、地产投资同步增速走低。基建方面，估算5 月新口径基建投资同比增速回落至5.1%、旧口径基建投资同比增速维持在9.9%，这反映仅有电力投资韧性较强，交运、水利等行业的基建项目投资同比强度转弱。

    　　制造业方面，估算5 月制造业投资同比增速回落至7.8%，专用设备、通用设备为代表的外需驱动型行业投资同比增速下滑。地产方面，估算5 月地产投资同比增速降至-12%。

    　　从实物量角度看，其实本月地产实物量强度不弱，新开工、施工面积累计同比降幅均收敛，仅有竣工面积同比增速回落。但从资金面来看，地产投资依旧承压，随着5 月商品房成交面积同比增速降至-3.3%，地产到位资金同比增速降至2025 年以来最低。

    　　618 提前叠加五一消费，社零增速再度走强。5 月社零增速同比增速回升至6.4%，限额以上零售同比增速回升至8%，前者创2022 年3 月以来同比增速新高。分渠道来看，餐饮、商品零售、实物网上零售同比增速均有明显回升。而从商品零售结构上看，汽车、家电、通讯器材对社零的贡献仍在35%左右。综合来看，我们认为，社零增速走强的主要动力主要有二：一是618 消费提前，今年618 预售即发货，整体比去年提前1 周左右，将消费脉冲更多移至5 月；二是五一长假人流量及旅游总花费同比增速表现不俗，带动餐饮等线下消费形式实现更快增长。

    　　如果Q2 经济无虞，未来要关注什么？从4~5 月生产法GDP 估算来看，二季度GDP 同比增速或维持在5%以上，好于市场预期（彭博预期同比增速+4.9%）。但在强劲的量增之外，价格端已有偏弱迹象。从企业这一侧来看，5 月PPI 同比增速降至-3.3%，为2023 年8 月以来新低。从居民这一侧来看，70 城二手房价格环比下滑0.5%，为2024 年11 月以来最弱。价格端压力显现，反映微观主体担忧未来增长在脉冲结束后持续转弱。从需求来看，增长转弱初现端倪：一是出口订单及生产脉冲强度偏弱、二是消费高增长内含透支风险、三是基建同比增速持续走弱。未来，经济的观察重点或在两处：一是定位增长的拐点；二是观察量价共振的速率。最终增长仍需政策承托，政策和经济增长的互动节奏将决定市场的风险偏好。

    　　风险提示

    　　1、外部经济环境波动性放大；2、政策相机抉择仍有不确定性。