5 月经济整体保持平稳增长，但是结构呈现分化态势。虽然关税缓和，但效果尚未完全显现，带动工业增加值同比增速小幅回落。以旧换新政策叠加6·18 促销前移，带动5 月社零增长进一步加快。然而固定资产投资增速回落，尤其是房地产销售数据持续走弱，房地产投资依旧承压。

    　　关税缓和，但效果尚未完全显现，带动工业增加值同比增速小幅回落。日内瓦会谈后，关税缓和，但是由于从订单到生产再到出口的过程有一定时滞，效果或仍未完全体现在5 月数据中。和前期公布的5 月进出口数据一致，5 月工业企业出口交货值同比+0.5%（4 月为+0.9%），同比增速有所回落。这也带动了工业增加值同比增速小幅放缓，5 月工业增加值同比+5.8%（4 月为+6.1%），其中制造业增加值同比+6.2%（4 月为+6.6%），高技术制造业增加值同比+8.6%（4 月为+10.0%），回落幅度多于整体。细分行业来看，部分受关税影响较大的劳动密集型产品增加值同比增速回落，例如纺织品同比+0.6%（4 月为+2.6%），受房地产影响较大的原材料行业同比增速也多数回落，其中非金属矿物制品、黑色金属同比分别为-0.6%、+4.8%（4 月为+0.4%、+5.8%）。

    　　以旧换新政策叠加6·18 促销前移，带动5 月社零增长进一步加快。5 月，社零总额同比增长6.4%，增速较4 月加快1.3 个百分点，这是2024 年以来的增速新高。2025 年6·18 促销活动提前到5 月中旬开启，而以旧换新政策进一步激发了消费需求。5 月不含汽车的以旧换新分项零售增速高达38.3%，家电（53%）、通讯器材（33%）、文化办公用品（30.5%）零售增速均超过30%。汽车类零售额增速相对平缓（1.4%），销量增速尚可，主要受销售均价下降影响较大。5 月非以旧换新分项零售额增速4.9%，增速也有所加快。不过促销活动前移，在带动5 月消费的同时，可能透支6 月消费需求。而在财政资金约束下，近期部分地方调整以旧换新政策，后续可能也会影响以旧换新的政策力度和效果。

    　　1-5 月固定资产投资同比+3.7%（1-4 月为+4.0%），制造业、基建、房地产投资增速皆有所下降。虽然设备更新改造政策仍然支撑，但是出口不确定性对制造业投资有所压制。1-5 月制造业投资累计同比+8.5%（1-4 月为+8.8%），增速有所回落。大规模设备更新改造政策仍然持续支撑，但是增速也有所放缓，1-5 月整体固定资产投资中的设备工器具购置累计同比+17.3%（1-4 月为+18.2%）。前期出口增速有所回落，或也整体压制了制造业投资增速。细分行业来看，大多数制造业行业1-5 月投资增速较1-4 月下降，其中交运工具、有色金属、电子、医药、电气机械等行业降幅排名靠前。

    　　基建投资增速小幅回落，需等待项目落地。5 月基建同比从前月的9.6%小幅放缓至9.3%，1-5 月累计同比为10.4%（1-4 月为10.8%）。从分项来看，5 月公用事业和交运行业投资增速有小幅提速，水利环境和公共设施管理业则有所放缓。今年前4 月固定资产投资新开工项目计划总投同比为-6.7%，仍为负增长，或部分反映政府投资项目落地仍待提速。今年5 月国家发改委提出将力争6 月底前下达完毕今年全部“两重”建设项目清单，我们预计随着项目的逐步下达，3 季度基建实物量有望环比改善。

    　　房地产销售数据持续走弱，房地产投资依旧承压。需求端，量价双弱的情况持续。5 月商品房销售面积同比下降3.3%（4 月同比下降2.1%）跌幅走阔，商品房销售金额同比下降6.0%（4 月同比下降6.7%）跌幅与上月基本持平。70 城新房价格环比跌幅走阔至-0.2%（4 月-0.1%），70 城二手房价环比从4 月的-0.4%走阔至-0.5%，同时5 月中金同质二手房价格指数环比与4 月持平于-1.3%。供给端，土地市场呈现量跌价涨的趋势。5 月300 城土地市场成交面积同比由上月的-5%下滑至-11%，成交价款同比由35%回升至44%。投资端，房地产投资依旧承压，新开工和竣工面积跌幅收窄，但国内贷款和销售回款走弱拖累房企到位资金。5 月全国新开工面积同比下降19.3%（4 月同比-22.2%），竣工面积同比下降19.5%（4 月同比-27.9%），5 月末施工面积同比下降9.2%（4 月末-9.7%）。5 月房企到位资金同比下降10.1%（4 月同比-5.3%），定金及预收款同比下降12.7%（4 月-8.5%），个人按揭贷款同比下降8.5%（4 月-12.7%）。房地产开发投资完成额同比较4 月的-11.3%进一步走阔至-12.0%，累计同比从1-4 月的-10.3%下滑至-10.7%。