核心观点

    　　5 月社零同比大幅增长6.4%，环比增长0.9%，均创2024 年以来新高，引发市场关注。

    　　5 月社零高增有三个因素共振所致，年中大促提前、端午错位落在5 月，以及国补资金加持。与之对应，家电音像器材（53%）、通讯器材（33%）两类国补产品增势最为迅猛；探亲访友送礼所需的烟酒消费也提前释放，体育娱乐用品零售受益体重管理年持续加快。汽车消费改善有限，家具、建材等地产链消费则转弱。

    　　强劲社零能否延续？我们对此判断偏保守。短期看，5 月的驱动因素会透支6 月消费表现。中期看，影响消费走向的核心是可支配收入。抢出口抢转口带来生产和就业数据出现前高后低的潮汐效应，预计收入弱于上半年，除非增量政策加持。

    　　信息或事件

    　　6 月16 日，统计局发布2025 年5 月经济数据。

    　　其中5 月社零同比大幅增长6.4%，环比增长0.9%，均创2024 年以来新高，表现突出。

    　　简评:

    　　今天发布的5 月经济数据中，市场最关注社零表现。不仅因为5 月社零同比6.4%，大超预期，还有一个原因是近期市场交易新消费，市场对消费板块保持一定的热度跟踪。

    　　面对大超预期的社零同比，市场有两个问题：5 月社零缘何大超预期，社零超预期是否反应消费持续性走强？我们针对这两个问题进行解析。

    　　一、年中大促提前、国补政策发力、端午错位，共同驱动5 月社零高增社零结构清晰描绘5 月社零同比大幅反弹的直接原因。

    　　其一，家电音像器材（53%）、通讯器材（33%）两类国补产品增势迅猛，且较4 月大幅抬升家电音像加快14.2 个百分点，通讯器材加快13.1 个百分点。

    　　背后因素一是年中大促提前，今年淘宝、天猫、京东5 月13 日同步启动“618”促销活动，早于去年。

    　　二是今年“618”促销活动获国补加持，进一步激发了消费需求。

    　　三是今年端午节落在5 月31 日，消费者线下选购、体验时间增多，去年端午节则为6 月10 日。

    　　其二，烟酒类（11.2%）增速也明显抬升，比4 月加快7.2 个百分点　　或也与端午节错位至5 月有关，探亲访友送礼所需的烟酒消费提前释放。

    　　其三，体育娱乐用品（28.3%）增速也明显抬升，比4 月加快5 个百分点今年是首次政府推动的体重管理年，一定程度激发了民众健身消费热潮，体育娱乐用品零售增速持续攀升。

    　　其四，汽车消费改善有限，家具、建材等地产链消费则转弱5 月汽车零售额同比1.1%，比上月小幅提高0.4 个百分点，没有显著变化。

    　　家具、建材零售额增速25.6%、5.8%，分别回落1.3、3.9 个百分点，与地产小阳春过后销售放缓表现一致。

    　　二、强劲社零能否延续？我们对此抱有谨慎判断。

    　　短期看，5 月年中大促提前、国补政策发力、端午错位这些驱动社零高增的因素，也会透支6 月消费表现。

    　　6 月社零环比或明显转弱，同比在基数走低影响下预计小幅放缓。

    　　其中最为关键的国补或由于5 月消耗资金速度较快，6 月以来部分地区资金未能有效接续，额度用完后已暂停国补政策实施。

    　　中期看，由于无论从理论或实际数据来看，影响消费走向的核心是可支配收入。

    　　抢出口抢转口退潮之后，我们预计随着下半年出口放缓，外贸领域就业压力增加，消费动能将再受制约，除非增量政策加持。

    　　风险分析

    　　消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

    　　地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

    　　欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

    　　地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。