复盘与思考:

    　　6 月19 日，市场未出现显著利空，但股债双双调整，上证指数向下背离3400 点，10 年国债收益率向上接近1.65%，股债两市均体现出强烈的边界感。

    　　复盘各类资产表现，股市，大盘板块在调整行情中再度显现抗跌属性，上证指数、沪深300、中证红利下跌0.79%、0.82%、0.65%；国内科技板块仍有支撑，科创50 仅下跌0.54%，而港股的恒生科技大幅下跌2.42%；小微盘或正经历一轮定价修正，中证2000、万得微盘股指下跌1.95%、2.18%。债市，10 年国债活跃券上行0.4bp 至1.64%，30 年国债活跃券则下行0.2bp 至1.84%；10 年国债期货主力合约持平前一日收盘，30 年主力合约上涨0.16%。

    　　海外方面，美联储6 月议息结果出炉，继续暂停降息，政策利率维持在4.25-4.50%，一览6 月点阵图，虽然结果仍然指向年内降息两次，但美联储内部观点更偏鹰派，相比5 月，预期年内不降息的官员由4 人增加至7人。会议结束后，10 年、30 年美债收益率双双上行，不过调整幅度可控，二者暂未明显突破4.40%、4.90%；美元指数也由98.5 一度反弹至最高99.2。美元走强一定程度上对贵金属价格形成压制，叠加伊列冲突逐渐扑朔迷离，黄金价格进入震荡下跌阶段，伦敦金价中枢降至3370 美元/盎司左右。

    　　国内商品方面，黑色系小幅修复，螺纹钢、铁矿石、热轧卷板、沥青价格上涨0.13%、0.43%、0.13%、1.49%，焦煤小幅下跌0.13%；后地产周期的玻璃价格迎来反弹，单日上涨1.84%。

    　　税期已过，央行延续呵护，资金却反常收敛。今日逆回购到期1193 亿元，压力边际缓解，央行续作规模提升至2035 亿元，净投放842 亿元。尽管呵护到位，但资金利率边际提升，非银隔夜利率开于1.53-1.56%，随后逐级上台阶，尾盘收于1.60-1.65%；7 天利率走势与隔夜同步，尾盘同收于1.65%。全天加权，R001、R007 分别为1.44%、1.60%，较前一日上行1bp、2bp。

    　　资金面的变化可能与跨月压力相关，季末月第三周恰好也是银行做表的关键期，不过或无需过度担忧季末流动性问题，我们从三个维度来看，一是当前支持跨季的R014 仍在1.75%附近，较17-18 日暂未明显走高，1.75%价格低于4 月跨月，略微高于5 月跨月；二是存单方面，参考20 日的发行计划，国股行一级发行继续降价，大部分9 个月、1 年期品种定在1.63%，3 个月、6 个月成本在1.60%附近；三是如果后续央行按照特定节奏维持净投放，叠加25 日还有MLF 续作机会，资金回稳的可能性较高。

    　　现券方面，近期多空双方似乎进入擂台赛，你方唱罢我登台。宽货币利多预期结束后，市场又开始围绕监管趋严进行博弈，一些投资者担忧部分地区银行因监管压力测试问题，需要集体减持长久期债券。不过，从交易结果来看，利率并未定价过多的消息面杂音，中短端或受制于资金收敛小幅上行。长端，如10 年国债收益率，则在　　不确定性居多的背景下，小幅向1.65%等边界点位靠拢。

    　　此外， 50 年国债交易变得活跃，独自起舞，2500003、240007 分别下行2.0bp、2.6bp，成为今日表现最强的品种。除了50 年以外，近期表现较好的品种还有此前一直不温不火的20 年国债。以最新券收益率作为参考，5月29 日以来，50 年、20 年国债新券收益率均下行约13bp，幅度明显大于30 年活跃券的7bp。这一现象的背后的，主要还是因为债市缺乏主线行情，交易盘为了获取更为丰厚的收益率，不得不开辟结构性机会，20 年与50年的性价比使其成为利差挖掘的目标。往后若行情持续震荡，市场可能会继续探索部分长久期老券的票息价值。

    　　权益市场放量下跌。万得全A 下跌1.20%，全天成交额1.28 万亿元，较昨日（6 月18 日）放量591 亿元。

    　　市场大幅下跌的直接原因或仍与中东地缘冲突相关。据央视新闻，知情人士透露特朗普已批准对伊朗攻击计划，但暂不下达最终命令，主要观察伊朗对核问题的态度。而伊朗媒体昨日发布“手摸核弹”视频，并配文“MAYBE”。冲突升级的预期之下，避险情绪发酵，体现在市场大跌的同时，SW 石油石化指数逆势上涨0.86%。

    　　从根本原因来看，市场或在主动调和积累已久的结构性矛盾。事实上，这种“突然的大跌”也曾在5 月23日和6 月10 日上演，且彼时并无地缘冲突等明显的利空压力，更显得“莫名其妙”。原因来看，5 月以来资金“市值下沉”的策略不断推升小微盘拥挤度，中证2000 拥挤度（中证2000 换手率/万得全A 换手率）在5 月底来到历史高位，这意味着一旦支撑逻辑强度不足，资金将加速流出，这也是前两次大跌的根本原因。6 月中旬以来，小微盘逐渐“祛魅”，拥挤度有所下降，资金止盈倾向有所显现，而地缘冲突的加剧则给了市场主动释放风险的窗口。今日中证2000 和万得微盘股指数分别下跌1.95%和2.18%，继续演绎“祛魅”行情。

    　　资金仍然保持对科技题材的关注，机器人和半导体行情在上午一度涨超1%。回顾6 月以来的科技结构性行情，机器人和半导体品种上涨偏慢，在科技板块中处于相对低位，指向资金或在尝试通过“高低切”博弈低位板块的补涨行情。不过，由于市场风险偏好尚未明显修复，相关题材利空预期逐渐发酵，例如T 链采购需求减少等，科技题材行情随之回落。

    　　港股方面，美元兑港元汇率升至7.85，触发弱方兑换保证，港市流动性紧缩预期或将升温。由于中国香港实行联系汇率制度，为了维持港元汇率的稳定，中国香港金管局在港汇触及7.85 弱方兑换保证时，将按照 7.85港元兑1 美元的固定汇率买入港元，卖出美元，这或将收紧中国香港市场的流动性，对港股市场形成压力。今日恒生指数和恒生科技分别大幅下跌1.99%和2.42%，或正是港币流动性紧缩预期的反映。不过，这也指向港股的调整出现加速倾向，资金博弈超跌反弹的情绪或将升温。

    　　整体来看，市场在地缘冲突升级的预期下回调，小微盘拥挤的风险进一步释放。往后看，市场的做多思维面临压力测试，下跌形成的“洼地”能否修复，或将是市场行情会否阶段性走弱的回答。若行情迅速企稳，则意味着做多思维仍然牢固；若继续回调，则指向资金可能希望在更低的位置博弈反弹。与此同时，关注科技板块能否继续占优。若占优行情延续，机器人、半导体等今日短暂走强的品种或将迎来补涨行情。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。