复盘与思考:

    　　6 月24 日，权益市场迎来关键的大涨，主要由以伊停火&稳市资金参与推动，非银和科技显著走强；债市延续震荡上行格局，长端品种调整幅度变大。

    　　复盘各类资产表现，股市，各大指数普涨，大盘股指中，上证指数、沪深300、中证红利分别上涨1.15%、1.20%、0.32%；科技板块同样大幅走强，创业板指、科创50 分别上涨2.30%、1.79%，港股的恒生科技上涨2.14%；小微盘方面，中证1000、万得微盘股指上涨1.92%、2.46%。债市情绪相对较弱，10 年国债活跃券收益率小幅上行0.6bp，30 年国债活跃券上行1.35bp；10 年、30 年国债期货主力合约分别下跌0.11%、0.27%。

    　　随着以伊达成暂时停火，市场避险情绪迅速降温，原油和黄金价格大幅回调。昨夜（23 日晚到24 日凌晨）伊朗未进行激烈反击，市场提前交易以伊停火预期， WTI 原油和布伦特原油价格期货在凌晨之后跌幅迅速扩大，最终分别收跌8.95%、7.62%。早盘停火消息发布后，尽管双方仍有零星冲突，但对市场影响有限。原油期货延续弱势，开盘后跌幅虽有所收窄，但仍维持在4%左右的水平。避险情绪退潮同样施压黄金，作为传统的避险资产，黄金价格随地缘风险的缓和而走弱。伦敦金现自开盘3367 美元/盎司的高位显著回落，一路下探至3310 美元/盎司附近。

    　　原油大跌传导至国内，黑色系也出现回落，基本回吐了本轮反弹的全部涨幅。其中，焦炭与焦煤领跌，跌幅分别达到2.03%和1.94%，成材方面的螺纹钢、热轧卷板及原料端的铁矿石跌幅相对较小，分别下跌0.53%、0.51%和0.42%。黑色系连续四日的反弹戛然而止，市场焦点或重回国内基本面和限产等政策。

    　　债市方面，央行大额净投放呵护，跨季周资金面维持稳定。24 日起正式进入跨季周，叠加超长国债续发，央行呵护力度加大，早盘开展4065 亿逆回购操作，净投放2092 亿元。资金面日内转松，非银隔夜利率开于1.55%，其后阶梯式下行，尾盘回落至1.40%。全天加权来看，隔夜资金价格维持相对稳定，R001、DR001 基本与昨日持平，分别为1.44%、1.37%。受跨季影响，7 天资金价格显著抬升，DR007 上行16bp 至1.67%，R007 大幅上行26bp 至1.82%。存单一级发行尚未显著提价，据6 月24 日各银行询价结果，股份行6M 及以上期限存单发行价格基本分布在1.60%-1.65%，前一日为1.62%-1.64%。

    　　复盘历史上6 月跨季节奏，以R007 为例，市场通常不会过早地交易对于跨季流动性担忧，资金价格多在跨季前第5 个交易日（T-4）出现明显抬升，今年资金跨季节奏与历史基本同步，不过上行幅度相对偏小。与历史同期相比，2022-24 年跨季前5 天R007 利率较前10 天平均上升57bp，而今年同期仅上升26bp。对应央行态度上，央行延续了资金利率上行时同步加大投放的惯例，不过呵护力度有所抬升。与此同时，晚间央行公布6 月MLF 续作规模，净投放1180 亿元，叠加此前3 个月、6 个月买断式回购续作，6 月中长期净投放规模已达3180亿元，跨季压力或相对可控。

    　　现券方面，股市大涨，再次压制债市情绪，现券收益率整体震荡上行。结构上，长端品种调整更为明显，30 年期国债收益率上行幅度最大，上行1.35bp 至1.85%。其背后也与一级发行相关，25 特国02 发行利率为1.8477%，高于招标时点二级水平（1.8400%-1.8460%），不过边际倍数为32X，或也意味着机构博边情绪相对较高。午后资金面边际转松，叠加尾盘央行公布MLF 续作情况，驱动债市调整行情放缓。

    　　债市几经周折，仍在原点，10 年期国债维持在1.65%水平，30 年同样在1.85%附近震荡。当前市场缺乏增量资金，或是行情难以向下突破的原因。往后看，增量资金可能来自于哪儿？我们倾向于，可能有三种来源：其一，央行重启买债，更多交易盘涌入市场；其二，跨季后，银行理财重获增量资金，2022-24 年7 月首周理财规模平均升幅达1.1 万亿元；其三，7 月预定利率下降带来的保费冲量。不过，上述因素可能更多属于7 月的交易逻辑，眼下需要熬过短暂的利好真空窗口。

    　　权益市场继续放量上涨。万得全A 上涨1.56%，全天成交额1.45 万亿元，较昨日（6 月23 日）放量3011 亿元。今日大涨主要由两个因素推动，一是伊朗和以色列宣布停火，此前受地缘冲突扰动的行情迎来显著修复。

    　　反映在结构行情中，今日涨幅靠前的行业，大多在6 月13 日地缘冲突升级以来跌幅靠前，例如商贸零售、汽车、机械设备、轻工制造等。二是稳市资金再度发力，体现在股票型ETF 的交易上，跟踪沪深300 和中证A500的ETF 成交额分别放量47 亿元和43 亿元，显著高于此前不足20 亿元的放量水平。此外，我国将在9 月3 日举行阅兵式，无人智能等新型作战力量将参阅。在此推动下，机器人、车路云板块显著走强。

    　　为何说今日是“关键的大涨”？这让市场可能阶段性走弱的“危机”暂时解除。上周四至周五（6 月19-20日），市场大幅下跌，“下跌即机会”的做多思维面临压力测试。如果本周继续下跌，则意味着5 月中旬以来建立的做多思维被阶段性打破，行情可能继续走弱。而本周一至周二的强势上涨，则意味着做多思维暂时通过本轮压力测试，并再次得到巩固，短时间内行情或难持续下跌。

    　　不过，行情或将继续处于5 月中旬以来建立的震荡框架中。原因来看，尽管市场底部有做多思维支撑，而行情高度可能受到兑现情绪扰动。回顾近期行情，最近一次震荡中枢的抬升发生在5 月初，主要由中美贸易关系缓和的预期推动。而今日大涨主要由以伊停战的情绪修复推动，逻辑不如5 月初“扎实”，意味着部分短线资金可能抱有止盈情绪，进而形成“上有压力，下有支撑”的箱体。

    　　若行情维持震荡，资金通过小微盘博取波段收益的逻辑或将延续。中证2000 拥挤度已从历史极高位明显下降，当前处于2023 年9 月以来的77%分位数。同时，稳市资金积极流入，意味着市场或难发生类似2024 年初的流动性风险，小微盘“崩盘”的可能性不高，但仍然需要防备其拥挤度上升后出现“莫名其妙”的下跌（类似5月23 日、6 月10 日和6 月19 日的突然下跌）。同时，资金可能希望通过大盘品种“降波”，以银行为代表的大盘品种行情同样值得关注。

    　　同时，非银品种的大幅上涨引人注目，SW 非银金融指数上涨2.68%。“非银大涨-行情大涨”的现象曾出现于5 月14 日，彼时“基金调仓”叙事已演绎一段时间，市场上涨方向由银行切换至非银。不过，以SW 非银指数为参考，非银板块成交额占其自由流通市值的比例为4.26%，在31 个SW 一级行业中仅排名第11（并不算高），却推动了接近4%的涨幅，显著领先于其他行业，意味着当时参与交易的股票可能仅占自由流通股票的一部分，市场卖盘相对缺乏。而5 月15-28 日非银品种进入调整区间，则可能是此前暂不参与交易的股票跟随上涨后兑现情绪发酵，导致市场卖盘增多的结果。落脚到当下，非银大涨同样出现于银行走强之后，且板块成交额仅占自由流通市值的2.97%，排名第21，与5 月14 日的情况相似，意味着非银品种后续的操作难度可能加大。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨2.06%和2.14%。AH 股溢价指数（HSAHP.HI）下降至129.06，处于2021 年以来的低位。南向资金净流入26 亿元（港元，下同），其中美团净流入7.85 亿元，而小米集团和腾讯控股分别净流出15.51 亿元和9.45 亿元，指向资金对不同互联网品种的态度并不一致。中芯国际净流入7.24 亿元，或由技术制裁预期升级后，自主可控逻辑推动。建设银行净流入6.93 亿元，港股红利仍然受到资金青睐。

    　　整体来看，市场迎来关键大涨，做多思维暂时通过本次“压力测试”。不过，行情或将继续处于5 月中旬以来的震荡框架中。盘后的增量信息值得关注，一是以伊停战的形势有所反复，以色列称伊朗在宣布停战后继续进行军事打击，而特朗普称以色列和伊朗均违反停火协议，或将推升市场的避险情绪。二是六部门设立服务消费与养老再贷款，额度为5000 亿元。考虑到美容护理、纺织服饰、家用电器等消费行业在6 月中旬以来大幅回落，相关品种有望迎来修复行情。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。