结论：7 月市场预计还有韧性，能否继续突破取决于结构性政策的节奏与效果。配置上建议围绕“高胜率”因子，基于不同资产的赔率特征进行行业轮动。

    　　6 月：市场韧性超预期。6 月A 股先涨后跌，临近月底又强势反弹，万得全A 录得4月2 日关税摩擦以来的新高。我们在6 月月报中倾向于市场有一定的调整压力，前期与市场交流的过程中，投资者对阶段性调整的一致预期也偏强，显然6 月市场的韧性有些超预期。

    　　我们认为市场韧性主要来源于以下几个方面：

    　　（1）虽然结构分化，但经济整体还是企稳的。5 月工业生产维持相对韧性，其中高技术制造及装备制造业偏强；消费数据表现亮眼，“国补”叠加电商促销，商品消费增速体现出强脉冲；出口在关税缓和、转口需求可能边际弱化的背景下，录得4.8%的增速。投资端依然偏弱，制造业、基建和地产投资增速延续4 月下行态势。整体来看，经济虽然还存在内生性动能不足的问题，但总量还是有韧性，甚至有些超预期。

    　　（2）三大领域的尾部风险下降，有助于市场风偏修复。今年以来中国经济较为突出的结构性风险有所缓释：一是地产的信用风险下降，年初以来，中资美元地产债的利率高位回落，期限利差也从此前的倒挂转为正常化；二是地方政府化债也在积极推进，年初以来专项债发行提速，5 月政府债券融资增速21%，创2021 年以来新高；三是关税的预期也比较积极，我们认为中美都无法承受持续高关税带来的压力，关税最终的发展方向预计还是缓和。

    　　（3）外部环境仍有不确定性，稳市政策比较坚定。此前我们曾多次阐述维稳资产价格对改善经济预期的积极作用，短期内外部环境变化可能还会对经济预期产生扰动，因此稳市操作的延续有较强的现实意义。

    　　往后看，市场韧性有望延续，不过赔率空间比较窄，能否突破取决于结构性政策的节奏和效果。

    　　（1）箱体内的赔率空间收窄。去年4 季度以来，万得全A 的风险溢价有比较明显的区间均值回归特征，风险溢价的阈值与指数拐点也一一对应。这反映市场胜率预期没有出现方向性变化，主要围绕赔率空间进行交易。胜率端，经济是企稳的，既没有失速下行的风险，短期内通缩叙事扭转的预期也不强；赔率端，风险溢价过低的时候指数有调整压力，偏高的时候也有抄底动力。当前时点，以风险溢价衡量的万得全A 赔率已处于偏低的水平，指数层面可能处于箱体震荡的上沿。

    　　（2）经济总量企稳，结构性政策有望进一步“补短板”。基于前两个季度的经济表现，完成全年增长目标的难度预计不大，政策方向有从“稳增长”切换至“补短板”的腾挪空间。若地产、地方债的风险能够进一步缓释，产能过剩的问题得到缓解，内需消费的动能增强，市场估值中枢有望继续上行。

    　　配置策略：底仓红利，围绕胜率进行行业轮动。（1）由于宏观价格预期扭转还存在一定难度，因此部分跟经济相关性较强的资产可能仍需等待入场时机，这导致“高胜率”成为市场较为稀缺的资源。下一阶段，我们在配置上的核心思路是围绕“高胜率”因子，结合不同资产的赔率特征进行轮动或持有。（2）红利是较为典型的高胜率资产，赔率端，关注银行的估值方式能否成功切换。红利资产的胜率来源是市场预期收益率偏低，背后是宏观价格和企业盈利相对低迷。银行作为红利资产的代表，今年在息差收窄的背景下依然表现亮眼。可能的原因是经济尾部风险下降，市场对银行坏账的担忧减轻，行业估值锚从息差（EPS）转向坏账率（PB）。（3）科技的胜率短期无法证伪，可以基于交易拥挤度等赔率因子做逆向交易。历史上看，科技类资产的股价走势与交易拥挤度高度正相关，具备较强的赔率驱动特征。因此，在产业趋势延续且短期无法证伪的情况下，科技类资产适合做反向交易。目前科技类资产的交易拥挤度回落至23 年以来的低位，可以逢低布局。

    　　7 月金股组合：港股创新药50ETF（策略）、东鹏饮料（白酒饮料）、瑞芯微（电子）、石英股份（建材&化工）、荣信文化（传媒）、华菱钢铁（钢铁）、零跑汽车（汽车）、英维克（通信）、华荣股份（机械）、燕京啤酒（食品）、吉祥航空（交运）、中国平安（非银）、长春高新（医药）。

    　　风险提示：经济下行压力超预期，政策力度不及预期