结构分化，创新引领：2024年，新三板市场经历了深幅调整，三板成指和创新成指分别跌15.7%和24.1%；24年四季度以来，市场止跌企稳，呈结构性行情、三大特征指数领涨，1）交投活跃，A股市场微盘风格带动下，有流动性的企业表现亮眼，代表性指数三板活跃/三板做市；2）优势行业，代表性指数三板制造，契合A股科技制造行情主线；3）创新引领，代表性指数三板研发。

    　　新时代，新生机，新挑战：历经十余年发展，新三板挂牌企业达6000+家，随着北交所的开市，新三板作为上市先决条件（上会前需挂牌满12个月），Pre-IPO投资逻辑进一步强化，而沪深交易所受理偏紧的背景也吸引了大批优质企业挂牌新三板。1）新挂牌企业中的小巨人比例大幅提升（接近五成），且行业特征突出，以机械、化工、硬件设备为主，契合专精特新先进制造/新材料产业聚集特点。2）创新引领，交投几乎完全集中于创新层（成交额约占八成）、且创新层和小巨人给予更高的估值和市值水平；同时，近年来创新层企业数量占比逐年提升，截至6/20，达38.5%。但是，随着北交所开市，近年来三板做市商转向北交所，退出三板做市数量大幅增加，给流动性带来新的挑战、近年来成交额维持历史低位（月成交额30亿元水平）。3）源头活水，在审新三板企业质地优异，北交所的快速发展吸引更多优质企业挂牌新三板，当前北交所在审企业24年扣非净利润中枢水平超7000万元、ROE中枢接近20%、研发费用占比超4%。4）定增和并购重组数量仍处低位。受经济周期影响和板块特征变化，新三板企业定增融资需求处历史低位、且通过并购重组进行外延扩张的动力不足。2025年1-5月，新三板定增实施募资总额22.06亿元，相比24年同期的53.57亿元下降59%。

    　　基本面：总量磨底，结构分化。1）周期位置，对新三板企业24年年报进行分析、当前仍处磨底期，积极因素在于盈利能力回暖，整体法计算，新三板24年营收增速+1.2%、环比24H1-0.5pct，24年归母净利润增速-16.7%、环比24H1-0.2pct，亏损比例为34.8%；积极因素在于盈利能力边际改善，新三板企业24年ROEttm达6.0%、环比24H1+1.1pct，拆分来看，归母净利率TTM（价）达3.8%、环比+0.1pct；资产周转率TTM（量）达66.7%，环比+0.8pct。2）创新引领，创新层和小巨人基本面更优、亏损比例大幅减少，创新层24年营收增速、归母净利润增速、亏损比例、ROEttm分别为+3.6%、-12.0%、17.8%、9.5%，小巨人分别为+3.9%、-15.3%、19.6%、9.1%，均优于新三板整体表现。3）分行业来看，新三板收入结构与全A相差较大，整体更偏向软件、制造（机械/硬件设备）和材料（化工）。收入端来看，24年科技和消费板块景气度更佳，如电气设备、家电、纺织服装、耐用消费品、半导体、传媒、可选消费零售等；利润端来看，纺织服装、半导体、建材、交运、化工（小巨人）等景气度更佳；盈利能力来看，关注量价齐升的方向，如半导体、机械、交通运输、家电、建材、银行、非银金融。

    　　三条思路优选新三板企业：1）筛选景气持续，核心逻辑在于近三年营收和盈利维持中高速增长，且盈利能力提升，如隆基仪表、泓毅股份、科能腾达等。2）筛选成长前瞻，核心指标采用“合同负债&预收账款”，关注合同负债&预收账款占营收比重高且环比提升的企业，如薪泽奇、中科仪、成都炭材、奥美森等。3）筛选创新引领，采用研发费用、发明专利数量和专精特新小巨人等方法进行筛选，且保证研发费用占营收比重高于5%，其中，高研发费用企业如先临三维、华信股份、杰理科技等，专利傍身企业如先临三维、紫光国芯、宸芯科技等，专精特新小巨人如杰理科技、隆基仪表、九目化学、先临三维、中科仪等。

    　　风险提示：1.新三板流动性水平回落的风险；2.政策落地进度不及预期的风险；3.本报告系对历史数据总结分析，历史不代表未来。