事件：2025 年6 月27 日，国家统计局发布2025 年5 月全国规模以上工业企业绩效数据。5 月份，规模以上工业企业营业收入累计同比增速为2.7%（2025 年4 月为3.2%）；规模以上工业企业利润累计同比增速为-1.1%（2025 年4 月为1.4%)。

    　　5 月工业企业利润累计同比增速录得-1.1%，较上月下滑2.5 个百分点，营业收入累计同比增速录得2.7%，PPI 累计同比增速录得-2.6%，工业增加值累计同比增速为6.3%。当月同比来看，工业企业利润增速由上月的3.0%跌至-9.0%，工业增加值同比录得5.8%，PPI 当月增速录得-3.3%，一方面，价格端拖累明显增大，体现为成本增加、销售价格下跌；另一方面，去年投资收益基数偏高或在一定程度上拉低了当月利润增速。拆分上中下游行业来看，5 月多数国际大宗商品价格弱势震荡拖累上游采矿业利润修复空间；受国内地产和建筑等产业链表现较弱的影响，中游原材料加工业利润增速继续下滑，此外“出口—制造业投资”链条阻滞也拖累了中游装备制造业利润增速；下游消费品制造业的利润增速跌至负区间，与5 月社零消费增速超预期形成对比，显示“以价换量”策略正逐步侵蚀企业盈利空间。

    　　各行业利润表现：1）上游采选业依然是全行业工业企业利润的最大拖累项。

    　　除有色金属矿采选、非金属矿采选外，其他各行业利润增速均处于负增长区间。2）中游原材料制造利润增速较上月明显下滑，下滑约6.6个百分点。价格下跌幅度走扩叠加工业生产季节性走弱，带动5 月中游原材料生产利润增速再度下滑。3）中游装备制造业累计利润增速较上月下滑了4 个百分点，仅录得7.2%，5 月“出口—制造业投资”链条出现阻滞，加剧了国内内卷式竞争压力，叠加产能利用率仍处低位、PPI 低位运行也压制了相关企业的盈利空间。

    　　4）下游行业累计利润增速由正转负，大部分行业跌幅明显走扩。公共事业整体利润增速下降，其中燃气生产和供应行业的下行幅度最大。

    　　结论：5 月工业企业利润增速下行既有经济内生动能不足影响，又有出口脉冲退坡的拖累。尽管中游原材料加工、装备制造业表现维持韧性，但由于“出口—制造业投资”链条出现阻滞，特别是装备制造业内卷加剧，行业利润增速也明显下滑；上游采掘、下游消费正持续走弱，一方面是来自国际大宗商品下行的传导，另一方面是居民消费不足、“以价换量”负面效应显现。往后看，随着中美日内瓦谈判成功，“抢出口”逐渐走弱，叠加美国基钦周期正逐步切换至去库阶段，相关制造业盈利空间或迎来下修，但是两重、两新政策或一定程度上起到托底作用。此外，我们仍需格外关注价格因素（成本端、销售端）是否会对企业利润造成进一步挤压。

    　　风险提示：政策变动、经济修复不及预期。