策略周聚焦：新高之下谁在买

　　新高之下谁在买入：居民存款搬家：散户/杠杆/公募发行回暖，外资/ETF/保险均不明显。市场新高之下投资者最关心的问题即为谁在买？经过梳理之后我们判断居民存款搬家的叙事为当下较为清晰的线索。近两周快手抖音A股讨论热度激增，与小单净流入增加互相印证；两融净买入达到256.1亿元，两融交易额占A股成交额的比例达到9.4%，均创今年三月以来新高；主动权益基金发行从年初月均39.7 亿扩至6 月287.8 亿。大背景仍是居民160 万亿超额存款搬家，活期存款利率不足1%，股市成为剩余流动性承载器。以下数据近一个月持平：北上日均成交占比5.5%，ETF近一周净流入-44.9 亿，市场高位下险资加仓迹象并不明显。

    　　基本面：保持耐心与信心

    　　5月规上工业企业利润转负受前端营收放缓、后端成本抬升双重影响，毛利润、营收保持增长。5 月规模以上工业企业利润同比下降9.1%，，1-5月利润累计同比下降1.1%。虽然利润出现下滑，但是工业企业毛利润保持增长，1-5月规上工业企业毛利润同比增长1.1%，拉动全部规上工业企业利润增长3.0个百分点。利润降幅大于营收降幅的原因则是成本端持续上行的冲击，受美关税影响导致企业原材料与供应链成本以及销售费用的持续增加，5月每百元营业收入中的成本与费用上升至93.9 元，创20/4以来新高。此外投资收益高基数下拉1-5 月规上工业企业利润增速1.7个点，投资收益短期扰动放大了利润下降斜率。从细分行业来看，上游、下游行业对利润增速拖累更大，中游行业更具韧性。

    　　抢出口效应回落，国补暂缓地区消费阶段性承压，关注房地产销售情况。5月美国ISM制造业进口PMI 环比大幅下降7.2pct 至39.9%创2009 年3 月以来新低，说明美国制造业总进口需求环比加速收缩。国内消费方面，乘联会数据，厂家零售乘用车当周日均销量从4/30 当周的13.3万台下降至6/22当周的8.1万台；奥维运网数据，重庆市6月初国补暂停后首周线下门店家电销售额出现大幅下降，如彩电同比下滑61.3%（全国18.0%）、冰箱下滑54.9%（全国8.2%）。

    　　房地产方面，近期一二手房量价表现有待进一步提升，量端30大中城市商品房成交面积自二季度以来多数时间低于去年同期，价端70大中城市商品房&二手房价格指数同比近半年多负区间收窄，但截至25/5仍位于-4.1%&-6.3%的低位，且月环比分别为-0.2%&-0.5%。

    　　短期保持耐心，中长期依然乐观。从过往经验来看，2020年以来四次政策重大转变均发生在PMI连续5-8 个月下行或4-5 个月均处于负向区间内。后续重点关注：1）美关税暂缓期将于7.9（对全球）和8.12（对中国）结束，持续关注后续美国与中国、欧盟等关税谈判进展；2）关注7 月/9月美联储降息是否落地；3）按照惯例于7 月底召开的政治局会议，重点关注对经济形势和下半年政策的定调。

    　　配置：红利+军工+小盘科技成长

    　　1）红利资产：①工业金属：供需紧平衡，自由现金流稳定股东回报提升；②银行：盈利和分红能力稳健；③其余红利细分：港口、铁路公路、白电龙头、白酒、电信运营商。

    　　2）军工：全球国防开支持续加速上升基本面有支撑，关注未来“十五五”规划落地以及纪念中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利80周年相关纪念活动催化契机。

    　　3）小盘科技成长：基于政策支持和剩余流动性宽松背景占优，关注电子（算力&端侧硬件&AI-AR眼镜&半导体）、信息化（AI+应用）、人形机器人（核心零部件&设备）、传媒（AI+IP/传媒/消费）。

    　　风险提示：

    　　宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：姚佩 日期：2025-06-30

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