首席周观点：2025年第27周
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2025-07-04 17:23:17
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金属行业2025 半年度展望（Ⅲ）：供需结构持续改善—小金属板块或显现底部抬升
全球金属行业仍然处于弱供给周期。全球矿端有效供给增量显现刚性化特征，2024 年全球矿业上游勘探投入在金属价格整体高位背景下延续第二年回落，2024 年全球金属勘探投入已降3%至125 亿美元。尽管3 年行业矿端平均资本投入周期数据暗示数年后金属行业的供给弹性或有释放空间，如2021-2023 全球矿山领域年均勘探投入已升至123.2 亿美元（累计上升35.4%），该数据创1997 年以来9 个周期中第二高位，并触及2009-2011 年该阶段水平（QE时期）。但海外市场的高融资成本、有效矿山项目品位的弱化、全球政经环境挥发所带来的远期增长预期波动等，均令全球矿业项目上游支出环境恶化。从最新的数据角度观察，2024年绿地勘探项目的数量占比已经降至创纪录低点（27.9 亿美元，占比降至22.36%），但与之对应的在产矿区项目投入占比却持续增长（49.8 亿美元，占比40%），数据充分显示全球矿业投资环境的复杂化令资本风险偏好出现的明显弱化（如PAI 指数在24Q3 已经降至2016年来最低）。考虑到绿地项目勘探投入的实质性减少将令实际产能释放的滞后效应更为显著，我们认为全球矿业的供给状态在2028 年前或延续强刚性化特征。
全球金属行业供给增速整体刚性承压，全球矿端平均供给增速显著低于金属产出增速。从全球28 种矿业项目年均产出增速观察，24 年矿端实际供给增速由6.35%降至2.22%，仅为近30 年供给增速均值的49.8%（1995-2024 年全球矿端供给平均年增速为4.45%）。而从中国的金属实际产出角度观察，中国10 种有色金属月度累计产量供给增速2023-2024 年间均值为6.79%（24 年均值降至5.95%），整体维持于2012 年至今产出增速的波动区间内，显示金属产出的供给增速仍呈周期性的偏刚性特点。
关注行业周期性、成长性及对冲性的配置价值。考虑到金属行业景气度及周期性配置的攀升，结合2025 下半年全球流动性市场的宽松切换，我们认为金属行业仍需关注三条主线，分别是库存周期低迷但供需状态仍显强韧性的工业金属，行业成长属性强化下的需求弹性外扩的小金属，以及具有强对冲属性且供需基本面延续紧平衡的贵金属。三条主线分别代表了周期性（供给周期及库存周期），成长性（需求长期扩张）以及对冲性（“胀”与风险）的配置机会。
金属行业配置创新高，但四季度高位波动。有色金属行业基金持仓比例显著攀升，但24 年呈现高位波动态势。近五年，有色金属基金持仓比例持续增长，由20Q1 的1.29%增至24Q1 的5.43%历史新高。其中，受供需结构偏紧及地缘政治风险加剧影响，市场预期有色行业在24 年将较23 年的业绩增速底部抬升（23 年营收+1.5%，归母净利润-25.21%），24Q1 有色持仓比例环比提升了1.52PCT。至24Q4，美联储降息预期落地，叠加经济疲软及下游需求偏弱（CPI、PPI 环比持续下滑），四季度持仓比例明显回落至2.85%。分子板块观察，工业金属与贵金属与有色行业整体变化趋势相同，均在年内持仓占比创下新高后于四季度明显回落。其中，工业金属年内持仓比例由23Q4 的2.09%最高升至24Q2 的3.79%（铜增幅最为明显，同期由1.54%升至2.92%），但于24Q4 回落至1.82%；贵金属年内持仓比例由23Q4的0.66%最高升至24Q2 的0.78%（黄金同期由0.66%增至0.95%），后于24Q4 降至0.40%。
小金属与金属新材料板块基本维持稳定，分别由23Q4 的0.29%降至24Q4 的0.22%，和由0.14%降至0.11%。能源金属受锂行业产能过剩、价格下行影响，持仓比例持续近三年的下滑趋势，由23Q4 的0.73%降至24Q4 的0.30%。
镁：镁行业供需或进入持续性紧平衡状态。中国原镁行业已逐渐形成镁新型现代产业集群，这有助行业规模效益的提升及盈利水平的修复，也意味着行业的发展将与新能源产业的发展形成有效共振。考虑到镁金属作为绿色及新质生产力产业发展的核心生产要素，绿色化、智能化、移动化及轻量化在产品应用端的持续拓展将推动镁行业下游需求的有效扩张，这或扭转行业产能利用率偏低的现状并且进一步提升行业规模进入良性扩张态势。鉴于企业端原镁产能现有的建设规划与产能利用率的回升，我们认为2024-2027 年间，全球原镁产量或由112万吨增至200 万吨，其中中国原镁产量或由102.6 万吨增至175 万吨。在镁需求端，汽车轻量化发展或为全球镁金属需求带来大幅增量，而机器人行业、镁合金建筑模板、镁基储氢及低空经济等领域发展亦或为全球镁金属需求上行提供弹性。受益于镁金属轻量化、高密度、高强度等特性，其已成为新质生产力行业发展的核心生产要素。我们认为，2024-2027 年间，全球镁金属需求或由2024 年的112 万吨增长至2027 年的200.1 万吨，期间CAGR或达21%。
综合考虑，2025-2027 年间，全球原镁供需缺口或为0.1/0.9/-0.1 吨，全球原镁供需的紧平衡状态同样暗示镁行业已经显现周期性的底部特征。
镁板块相关标的：宝武镁业、星源卓镁。
锂：锂行业供需关系或持续改善。从供给端观察，盐湖提锂或为锂矿未来产出的关键变量。
一方面，盐湖提锂资源储量丰富，占全球锂资源总量的58%，而其24 年产量占比仅为39%，相对储量占比仍有提升空间。另一方面，从成本观察，盐湖提锂现金成本约为2.2-3.5 万元/吨，显著低于锂云母提锂的5-7 万元/吨，及锂辉石提锂的6-8 万元/吨，具有成本优势。考虑到锂价持续下行对高成本矿企的锂产出影响，2025 年后锂矿端增量或逐渐缩减，而南美地区低成本盐湖提锂产出或决定全球锂供给弹性。我们预计2024-2027 年间，全球锂供给或由123.1 万吨LCE 增至186 万吨LCE，期间CAGR 或达15%。其中，盐湖提锂产量或由24年的47.5 万吨LCE 增至27 年的84 万吨LCE，期间CAGR 或达21%，对应供应占比或由39%升至45%。从需求端观察，受益于新能源汽车发展带来的动力锂电池市场持续成长，以及新型电化学储能系统装机推动的储能锂电池需求的阶段性爆发，2024-2027 年间全球锂电池合计出货量或由24 年的1545GWh 增至27 年的2778GWh，对应碳酸锂消耗量或由98 万吨增至177 万吨。结合锂电池行业在碳酸锂需求中占比分析（2024 年：96%），全球碳酸锂合计需求量或由24 年的103 万吨增至27 年的184 万吨，期间CAGR 或达21%。综合考虑， 锂供需结构或在2025-2027 年间逐渐改善，期间供需平衡或分别达到12.8 /6/2 万吨LCE，供应过剩状况持续减缓。
锂板块相关标的：天齐锂业、赣锋锂业、永兴材料、金银河。
风险提示：政策执行不及预期，利率超预期急剧上升，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。 机构：东兴证券股份有限公司 研究员：张天丰/刘航/莫文娟 日期：2025-07-04
全球金属行业仍然处于弱供给周期。全球矿端有效供给增量显现刚性化特征，2024 年全球矿业上游勘探投入在金属价格整体高位背景下延续第二年回落，2024 年全球金属勘探投入已降3%至125 亿美元。尽管3 年行业矿端平均资本投入周期数据暗示数年后金属行业的供给弹性或有释放空间，如2021-2023 全球矿山领域年均勘探投入已升至123.2 亿美元（累计上升35.4%），该数据创1997 年以来9 个周期中第二高位，并触及2009-2011 年该阶段水平（QE时期）。但海外市场的高融资成本、有效矿山项目品位的弱化、全球政经环境挥发所带来的远期增长预期波动等，均令全球矿业项目上游支出环境恶化。从最新的数据角度观察，2024年绿地勘探项目的数量占比已经降至创纪录低点（27.9 亿美元，占比降至22.36%），但与之对应的在产矿区项目投入占比却持续增长（49.8 亿美元，占比40%），数据充分显示全球矿业投资环境的复杂化令资本风险偏好出现的明显弱化（如PAI 指数在24Q3 已经降至2016年来最低）。考虑到绿地项目勘探投入的实质性减少将令实际产能释放的滞后效应更为显著，我们认为全球矿业的供给状态在2028 年前或延续强刚性化特征。
全球金属行业供给增速整体刚性承压，全球矿端平均供给增速显著低于金属产出增速。从全球28 种矿业项目年均产出增速观察，24 年矿端实际供给增速由6.35%降至2.22%，仅为近30 年供给增速均值的49.8%（1995-2024 年全球矿端供给平均年增速为4.45%）。而从中国的金属实际产出角度观察，中国10 种有色金属月度累计产量供给增速2023-2024 年间均值为6.79%（24 年均值降至5.95%），整体维持于2012 年至今产出增速的波动区间内，显示金属产出的供给增速仍呈周期性的偏刚性特点。
关注行业周期性、成长性及对冲性的配置价值。考虑到金属行业景气度及周期性配置的攀升，结合2025 下半年全球流动性市场的宽松切换，我们认为金属行业仍需关注三条主线，分别是库存周期低迷但供需状态仍显强韧性的工业金属，行业成长属性强化下的需求弹性外扩的小金属，以及具有强对冲属性且供需基本面延续紧平衡的贵金属。三条主线分别代表了周期性（供给周期及库存周期），成长性（需求长期扩张）以及对冲性（“胀”与风险）的配置机会。
金属行业配置创新高，但四季度高位波动。有色金属行业基金持仓比例显著攀升，但24 年呈现高位波动态势。近五年，有色金属基金持仓比例持续增长，由20Q1 的1.29%增至24Q1 的5.43%历史新高。其中，受供需结构偏紧及地缘政治风险加剧影响，市场预期有色行业在24 年将较23 年的业绩增速底部抬升（23 年营收+1.5%，归母净利润-25.21%），24Q1 有色持仓比例环比提升了1.52PCT。至24Q4，美联储降息预期落地，叠加经济疲软及下游需求偏弱（CPI、PPI 环比持续下滑），四季度持仓比例明显回落至2.85%。分子板块观察，工业金属与贵金属与有色行业整体变化趋势相同，均在年内持仓占比创下新高后于四季度明显回落。其中，工业金属年内持仓比例由23Q4 的2.09%最高升至24Q2 的3.79%（铜增幅最为明显，同期由1.54%升至2.92%），但于24Q4 回落至1.82%；贵金属年内持仓比例由23Q4的0.66%最高升至24Q2 的0.78%（黄金同期由0.66%增至0.95%），后于24Q4 降至0.40%。
小金属与金属新材料板块基本维持稳定，分别由23Q4 的0.29%降至24Q4 的0.22%，和由0.14%降至0.11%。能源金属受锂行业产能过剩、价格下行影响，持仓比例持续近三年的下滑趋势，由23Q4 的0.73%降至24Q4 的0.30%。
镁：镁行业供需或进入持续性紧平衡状态。中国原镁行业已逐渐形成镁新型现代产业集群，这有助行业规模效益的提升及盈利水平的修复，也意味着行业的发展将与新能源产业的发展形成有效共振。考虑到镁金属作为绿色及新质生产力产业发展的核心生产要素，绿色化、智能化、移动化及轻量化在产品应用端的持续拓展将推动镁行业下游需求的有效扩张，这或扭转行业产能利用率偏低的现状并且进一步提升行业规模进入良性扩张态势。鉴于企业端原镁产能现有的建设规划与产能利用率的回升，我们认为2024-2027 年间，全球原镁产量或由112万吨增至200 万吨，其中中国原镁产量或由102.6 万吨增至175 万吨。在镁需求端，汽车轻量化发展或为全球镁金属需求带来大幅增量，而机器人行业、镁合金建筑模板、镁基储氢及低空经济等领域发展亦或为全球镁金属需求上行提供弹性。受益于镁金属轻量化、高密度、高强度等特性，其已成为新质生产力行业发展的核心生产要素。我们认为，2024-2027 年间，全球镁金属需求或由2024 年的112 万吨增长至2027 年的200.1 万吨，期间CAGR或达21%。
综合考虑，2025-2027 年间，全球原镁供需缺口或为0.1/0.9/-0.1 吨，全球原镁供需的紧平衡状态同样暗示镁行业已经显现周期性的底部特征。
镁板块相关标的：宝武镁业、星源卓镁。
锂：锂行业供需关系或持续改善。从供给端观察，盐湖提锂或为锂矿未来产出的关键变量。
一方面，盐湖提锂资源储量丰富，占全球锂资源总量的58%，而其24 年产量占比仅为39%，相对储量占比仍有提升空间。另一方面，从成本观察，盐湖提锂现金成本约为2.2-3.5 万元/吨，显著低于锂云母提锂的5-7 万元/吨，及锂辉石提锂的6-8 万元/吨，具有成本优势。考虑到锂价持续下行对高成本矿企的锂产出影响，2025 年后锂矿端增量或逐渐缩减，而南美地区低成本盐湖提锂产出或决定全球锂供给弹性。我们预计2024-2027 年间，全球锂供给或由123.1 万吨LCE 增至186 万吨LCE，期间CAGR 或达15%。其中，盐湖提锂产量或由24年的47.5 万吨LCE 增至27 年的84 万吨LCE，期间CAGR 或达21%，对应供应占比或由39%升至45%。从需求端观察，受益于新能源汽车发展带来的动力锂电池市场持续成长，以及新型电化学储能系统装机推动的储能锂电池需求的阶段性爆发，2024-2027 年间全球锂电池合计出货量或由24 年的1545GWh 增至27 年的2778GWh，对应碳酸锂消耗量或由98 万吨增至177 万吨。结合锂电池行业在碳酸锂需求中占比分析（2024 年：96%），全球碳酸锂合计需求量或由24 年的103 万吨增至27 年的184 万吨，期间CAGR 或达21%。综合考虑， 锂供需结构或在2025-2027 年间逐渐改善，期间供需平衡或分别达到12.8 /6/2 万吨LCE，供应过剩状况持续减缓。
锂板块相关标的：天齐锂业、赣锋锂业、永兴材料、金银河。
风险提示：政策执行不及预期，利率超预期急剧上升，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。 机构：东兴证券股份有限公司 研究员：张天丰/刘航/莫文娟 日期：2025-07-04
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