银行：趋势的力量 坚定的胆量-从白酒、新能源汽车和煤炭牛市看银行未来的时间及空间

　　本轮中信银行指数从2022 年11 月开始上涨，至今已持续2 年零8 个月。当上证指数在2024 年11 月至2025 年6 月连续8 个月窄幅震荡时，中信银行指数已悄然走出技术性牛市，近期指数更是周线8 连阳，股价不断创历史新高。伴随着指数走高，市场对银行指数是否见顶的讨论逐渐增加。以史为鉴，本篇报告复盘了白酒、新能源汽车和煤炭三大行业牛市的驱动因素及DDM 模型股价归因。通过对比，我们认为当下银行板块或处于“牛市”中段，中信银行指数PB 有望从2022 年10 月的0.5X 修复至0.8-0.9X左右。

    　　白酒：2016-2021 年，消费红利释放，外资加速配置1）2016 年1 月-2018 年6 月：房地产价格上涨带来财富效应，居民消费升级背景下，白酒行业迎来量价齐升。在此期间，盈利为拉动股价上涨的主要因素。

    　　2）2018 年11 月-2021 年2 月：2018 年11 月民营经济座谈会提振市场信心，2019年QFII 额度翻倍，MSCI 扩容，美联储无限量QE 加速外资流入A 股市场，为白酒板块上行提供增量资金。在此期间，估值扩张推动股价上行。

    　　新能源汽车：2019-2021 年，全球产业共振，公募基金超配1）2019 年11 月-2021 年1 月：全球新能源汽车产业共振，2020 年9 月中国提出双碳目标，助推行业发展，公募基金增配。在此期间，以主题投资为主，估值扩张幅度较大。

    　　2）2021 年3 月-2021 年11 月：新能源汽车渗透率快速提升，2021Q3 公募基金超配比例增加至8.45%。在此期间，业绩兑现推动股价上行。

    　　煤炭：2020-2024 年，供给需求失衡，红利价值凸显1）2020 年3 月-2022 年9 月：受2016 年开始的供给侧改革影响，煤炭行业资本开支2016-2018 年连续三年下滑，产能周期处于历史低位。2020 年全球卫生事件冲击后，中美流动性共振推升大宗商品价格，经济复苏预期下，煤炭供需错配严重，开启新一轮景气周期，基本面改善。在此阶段，业绩是股价上行的主要动力。

    　　2）2023 年6 月-2024 年6 月：十年期国债收益率下行的背景下，具有高股息特征的红利资产受到资金青睐，煤炭板块打开估值空间。在此期间，估值提升显著。

    　　银行：2022 年底-？，趋势的力量，坚定的胆量综上所述，复盘白酒、新能源汽车和煤炭三大行业牛市，行业走牛往往需要具备两大要素，一是宏大叙事，二是增量资金。

    　　我们认为，银行具有“资产荒”的宏大叙事，险资OCI 账户配置和公募新规下公募配平的潜在增量资金，已经处于“牛市”行情中，且仅运行至中段。1）时间：

    　　白酒和煤炭为传统行业，在时间上或与同为传统行业的银行可比性更强。白酒和煤炭的“板块牛市行情”分别持续5 年零1 个月和4 年零3 个月，银行本轮从2022年10 月开始启动，持续2 年零8 个月，我们推测银行牛市行情现在或运行至中段。

    　　2）空间：估值扩张层面，白酒、新能源汽车和煤炭在估值扩张期，PE(TTM)的涨幅分别为181.7%、259.9%和106.5%，银行板块自2022 年10 月以来PE(TTM)的涨幅约为75%，按照PB(LF)计算涨幅约为46.7%，距三大行业估值扩张幅度仍有一定的空间。PB 视角下，中信银行指数有望从2022 年10 月的0.5X 修复至0.8-0.9X左右。

    　　风险提示

    　　历史不代表未来、国际环境变化超预期、稳增长政策落地不及预期。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：廖静池/王大霁/赵闻恺 日期：2025-07-04

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