总量双周报：开启新征程

　　主要观点：

    　　宏观：消费超预期，经济活动温和回升。国内：5 月经济数据显示消费进一步回升，生产相对温和，景气度有所回升。消费方面，受以旧换新和618 活动提前，社消进一步回升，略超市场预期。消费数据与通胀数据相符。虽然CPI 同比仍未转正，但核心通胀已稳定在0.5%上方。考虑到去年下半年消费低基数效应，今年下半年社消同比压力较小，但服务消费相对疲软，仍需相应消费政策护航。生产方面，关税不确定性下降，景气度有所回升。受关税风险下降推动，出口订单PMI 在经历短暂剧烈下行后，5 月显著回升。但总体来说，制造业PMI 仍在收缩区间。5 月工业增加值同比增速下滑至5.8%，生产相对温和。

    　　考虑到抢出口以及去年下半年出口高基数，下半年出口同比或略低于上半年。融资较为温和。货币增速（M1、M2）和社融增速同比虽然继续温和增长，走出底部的迹象越来越明显，部分源自去年上半年的低基数效应。而人民币贷款同比仍尚未触底企稳，或显示地产需求仍旧疲软。地产继续下行。5 月房地产投资、销售等月度数据同比进一步回落，相关行业止跌企稳的政策诉求再次强烈。6 月13 日，国务院总理李强在国常会上也强调构建房地产发展新模式，多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险，更大力度推动房地产市场止跌回稳。总体来看，宏观经济仍处于政策刺激下的企稳回升，下半年仍需相应政策护航。海外：预计年内美联储将有2 次降息。我们维持美股短期中性略谨慎积极，长期中性。特朗普在4 月2 日以后态度有所转变，说明其对经济和金融的系统性风险有所顾忌。从当前关税的走势来看，年内美国陷入衰退的概率降低。美国通胀进入季节性低迷期，年内或有2 次降息。

    　　策略:3400 点有效突破可能性较大：我们在年度策略判断本轮行情是结构性慢牛，目前来看市场走势正在强化，中期策略我们提出目前时点，A 股正站在新一轮结构性慢牛的起点，3400 突破以后是新征程的起点，市场有望展开新一轮慢牛。 核心逻辑：1）全球化与逆全球化的矛盾，逆转不了中国全球化的布局，未来重塑的是全球贸易利益新格局，在经历贸易战之后，中国海外布局必将加快进程。2）中国制造业作为全球产业链的核心，凭借其规模、供应链完整性、创新能力和成本效率，长期占据竞争优势地位。2011 年起，中国制造业增加值超越美国成为全球最大的制造业大国，凸显其不可替代性。3）中国军事实力提升，是中国全球化进程的战略保障，有利于一带一路布局和企业整体性出海的战略自信，随着中国军事力量逐步具备全球投射能力，全球对中国资产信心度提升将会起到促进作用。4）中国股市资产质量逐步优化，IPO 发行从注重融资数量的增量思维向提高存量思维转变，2024 年开始IPO 融资规模大幅降低，同时，并购重组日益受到管理层重视，连续出台鼓励并购重组政策，加快退市常态化，提升优质资产证券化率，鼓励国企央企提升资产证券化率。5）制度建设日益完善，市场监管和稳定机制日益成熟。上市公司重大违法违规查处机制日益完善，2022 年起上市公司案例调查数量明显增加，处罚力度显著增加，投资者保护机制逐步完善，上市公司违法违规成本显著提升，资本市场综合治理水平显著提升。管理层对市场调控力度显著增强，以中央汇金公司为代表的国家队，不断增持稳定股市，对指数调控能力日益提升，有力地维护了市场的稳定，尤其在中美关税激烈博弈期间，有效地稳定了市场指数，对国家的金融安全起到了定海神针的作用。6）低利率时代股权配置需求增长。居民资产的股票配置比例仍较低，在利率持续下行趋势下，大量银行存款急需寻找高收益资产，股票市场吸引力将会进一步上升。随着去年4 季度以来股票市场回暖，股票型基金发行保持较高的发行规模，同比去年同期有明显改观。随着指数出现稳步上行的走势，股票市场的赚钱效应逐步显现，未来无论是直接购买股票，还是购买基金，居民储蓄向股票市场配置的意愿将会逐步增强。7）经济复苏的节奏将会温和且漫长。这一轮经济周期本质是新旧动能转换，地产基建等投资周期下行出清叠加新质生产力上行周期，经济呈现出此消彼长态势，由于基数原因，短期旧周期下行压力仍在，新周期虽然增速快但体量仍不足以带动经济全面且强劲复苏，同时，出口受到中美关税战影响，经济复苏时间将会被拉长，复苏幅度也将会更加温和，对应股票市场映射基本面的走势也更容易以慢牛的形式展开。

    　　指数稳步攀升，热点切换健康有序: 从市场节奏来看，指数在权重股带动下呈现明显的趋势性上行走势，突破3400 点之后仍旧是震荡上行为主，从量能来看呈现温和放大的态势，整体来看市场运行较为健康。市场热点切换总体较为健康，阶段性热点层出不穷，以行业逻辑为主，市场主线围绕军工、固态电池等产业逻辑强的板块反复走强，预示着行业热点的持续性较好，对维持市场热度有较好的示范作用。展望7 月，随着半年报到来，市场回归产业逻辑的趋势会逐步强化，以业绩为导向的市场风格会得到一定程度强化。高股息蓝筹公司有望得到市场青睐，一方面是成长型热点，一方面是高分红个股，构成了市场两个稳定上行力量，7 月市场有望延续上涨态势。

    　　投资建议：建议抓住景气度线索，在7 月进入业绩期，市场对成长公司业绩兑现有更多期待，景气周期较好的板块有望脱颖而出，继续看好军工、医药、汽车、家电、TMT 等景气度较好的板块，同时，对高分红板块给予重视，在目前利率下行背景下，高分红板块稀缺性有望得到加强。

    　　债券市场：央行呵护流动性，关注三季度做多机会。过去两周，利率债总体平稳下行，短端下行较多，1 年期国债收益率下行5BP 至1.35%，10 年期国债收益率平稳于1.65%附近。短端下行反映出当前资金面较充裕。当前债市最主要的利多来自央行对流动性的呵护以及偏弱的基本面。基本面方面，在政策支持下，经济增长有韧性，但内需仍疲弱，后续抢出口效应消退，预计Q3 总量增长数据小幅下行。流动性方面，上周市场总体运行平稳，上周三是MLF 投放日，预计央行继续进行超额净投放，维稳跨季资金面。我们预计跨季资金7D 价格中枢在1.7%附近。与此前不同的是，当前资金分层现象有所加剧，体现为短期非银杠杆水平有所上升。杠杆水平的上升可能会对资金市场和现券市场构成波动。长端利率上下行都面临阻力，上行阻力来自于负通胀压力和豁免期后贸易环境的不确定性，下行阻力来自于货币政策空间和系统性金融风险。长期来看，当前国内就业、地产、人口结构等一系列问题催生的需求不足，对于政策合力的要求极高，政策奏效和信心的扭转之间也可能存在摩擦。政策组合拳中，切实降低实际利率水平的货币政策仍将是重要一环，站在长期维度，在经济切实企稳回升前，市场利率仍需波动下行。

    　　银行：基本面+资金面推动板块配置价值增强。二季度货币政策例会召开，货币政策维持 “适度宽松”、“畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转”的表述。删掉“择机降准降息”，增加“灵活把握政策实施力度和节奏的表述”。

    　　汇率方面删掉一季度关于“加强市场管理、坚决纠偏”等表述，在目前美元偏弱背景下，汇率对货币政策掣肘有所减小。预计央行下阶段保持适度宽松，视经济现实压力、银行负债成本改善效果和息差表现灵活选择政策工具与节奏。结构性工具方面，侧重落实各类结构性货币政策工具，加力支持科技创新、提振消费，做好“两重”“两新”等重点领域的融资支持。用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，维护资本市场稳定。从银行视角来看：（1）银行预计仍将维持平稳扩表，结构上向两重、两新、科技、消费领域倾斜资源。随着地方政府工作重心逐步从隐债置换过渡到促经济复苏，地方项目投资扩大有望带动配套贷款增长，预计银行规模扩张维持平稳。（2）政策呵护息差态度明确，引导合理定价、防范资金空转。负债端下调存款挂牌利率、自律定价上限，有效降低银行负债成本；资产端引导银行合理定价，避免非理性卷价格行为。

    　　预计银行息差年内降幅有望收窄。我们继续看好银行板块配置价值。内在逻辑是利率中枢下行背景下，资产荒矛盾长期存在，银行股息较高且业绩稳定性强，配置价值将进一步突显。从资金面来看，政策持续鼓励中长线资金入市，预计保险资管、理财公司以及在公募新规推动下主动管理型基金均对银行板块有加大配置需求，有利板块表现。建议关注：（1）国有大行等业绩稳定性较强的高股息标的配置价值；（2）稳增长政策成效逐步显现之下，具备区位优势和业绩释放空间的优质区域行。

    　　地产：新房销售降幅扩大，央行定调加力实施增量政策。新房销售降幅扩大，二手房成交回暖。30 城新房年内累计销售面积(1/1-06/28)同比增速为0.2%，前值(1/1-06/21)为0.1%。当月累计销售面积同比增速为-8.9%，上个月整月为-5.6%。17 城二手房年内累计销售面积(1/1-06/28)同比增速为26.1%，前值(1/1-06/21)为22.1%。当月累计销售面积同比增速为9%，上个月整月为-28.6%。6 月27 日，人民银行发布消息显示，中国人民银行货币政策委员会2025 年第二季度例会于6 月23 日召开。房地产层面，会议要求着力推动已出台金融政策措施落地见效，加大存量商品房和存量土地盘活力度，持续巩固房地产市场稳定态势，完善房地产金融基础性制度，助力构建房地产发展新模式。投资建议：多种政策工具的协同发力有望推动房地产市场逐步企稳。短期关注政策宽松带来的估值修复机会，中长期聚焦具备核心城市资源和不动产运营能力的龙头企业。

    　　推荐保利发展；华润置地、招商蛇口、绿城中国、越秀地产等也有望受益。

    　　证券：政策再发力，证券板块投资价值有望提升。近两周沪深京三市日成交额出现较大波动，从不足1.1 万亿快速上升至1.6万亿；而两融余额相对稳定，持续保持在1.8 万亿之上。美国加征关税对全球贸易产生不可估量的风险，国内多行业受到直接或间接影响，令诸多上市公司盈利承压。但随着国家促进内需增长、提振消费、鼓励新质生产力发展的多项举措未来逐步落地，实体经济所受关税影响或将得到一定程度的对冲，进而提振投资者信心，证券行业业绩受到资本市场波动的影响亦有望得到显著缓解。科创板新政推出，助力优质科技创新企业上市融资。新政重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市，并设置科创成长层，进一步提升科创板上市企业的整体资质水平；通过资源倾斜、政策扶持等方式，推动前沿科技领域企业以上市的形式实现更快发展。同时，在资源利用方面，推动上市企业和中长期价投资金的高效对接，促进科创生态的持续改善。

    　　对于证券行业而言，在当前境内IPO、定增业务增速放缓的情况下，科创板上市及相关业务有望成为券商投行业务的关键增量，对上市公司做大做强的支持亦将持续提升内地和香港资本市场整体投资价值。同时，伴随着国家对于科技创新的日益重视，证券行业有望持续受益于科技企业全方位的成长，更多创新业态有望加速形成，行业ROE 提升空间打开。其中，头部券商的资本优势和平台优势在业务和AI 高度对接的时代有望更为充分的体现。建议持续关注头部券商和行业ETF 的投资价值。

    　　保险：长期价值+高股息投资逻辑持续。考虑到2024 年负债投资两端的较高基数，2025 年保险公司的业绩增速和价值增速大概率较2024 年收窄。险企负债端和宏观经济及居民可支配收入增速有较高的正向关性，亦会受到居民大类资产配置结构的影响，相较之下，投资端方面的催化更为直接和迅速。我们认为，随着权益市场的逐步回暖，叠加险资对高成长优质企业的投资力度加大，投资周期拉长，价值投资属性显现，权益及股权投资收益率有望持续提升，进而平抑固定收益市场波动对投资端的影响，险企长期面临的“资产荒”和利差损压力均有望得到缓解。同时，险企通过举牌高股息上市公司等方式，有望持续降低权益资产收益波动，推动自身核心价值指标稳健增长。建议持续重点关注上市头部险企的投资价值。

    　　风险提示：经济数据大幅低于预期，外部环境恶化等。 机构：东兴证券股份有限公司 研究员：林阳/康明怡/林瑾璐/陈刚/刘嘉玮/田馨宇 日期：2025-07-04

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