申万宏源策略一周回顾展望：去产能是慢变量 去产量是快变量

　　一、反内卷需要区分“去资本开支”“去产能”“去产量”。

    　　反内卷政策加码，唤醒了市场对2016-17 年的供给侧的记忆。我们认为，2016-17 年供给侧改革经验，可以拆解成三个核心要素：一是“去产能”，包括淘汰落后产能，也包括抑制新增资本开支，使得远期产能形成下降。“去产能”的影响是长期的，2022 年之前以煤炭为代表的周期品盈利能力总体维持高位，主要源自于“去产能”的影响。二是“去产量”，通过一般产能关停、限产，使得国内周期品供需格局快速改善。在彼时周期行业产能利用率处于相对低位的情况下，若不实施“去产量”，产能增速回落，但产量增速仍能与需求增速匹配(这会体现为产能利用率的缓慢回升)，需求和产量仍是宽平衡状态，周期品价格就难出现明显上涨。三是需求侧刺激的影响不可忽略，2015-16 年两轮房地产量价齐升，后续棚改货币化安置，都是需求侧的重要支撑因素。

    　　本轮反内卷，上市公司中游制造行业供给缓和状态与2016 年的上游周期非常接近，但政策重点可能不同：1. “去资本开支”是必然趋势，本轮中游制造资本开支增速已创2012年以来的新低。本轮反内卷政策，是2022-24 年地方政府补贴推动下，先进制造过度投资的系统性纠偏。政策影响下，后续资本开支增速下行幅度可能更大，维持负增长的时间也会更长。这对应着2026 年开始的2-3 年固定资产增速(产能增速)都处于绝对低位。

    　　2. 本轮“去产能”可能体现为：一是资本开支回落的滞后影响。二是已有项目放弃投产，需要企业有序退出的机制设计。三是引导存量企业优胜劣汰，提升要素价格可能是重要抓手：打破地方政府保护，抑制过度补贴冲动；提升员工福利保障，限制加班；限制供应链占款，避免过度宽松的金融条件；提升行业技术要求。3. 本轮不易也不宜推动严厉的“去产量”。民营企业主导的先进制造行业，缺乏“去产量”政策实施的机制和抓手。

    　　“去产能”是慢变量，“去产量”是快变量。本轮反内卷最重要的影响，还是2026 年中，上市公司中游制造固定资产形成增速低于名义GDP 增速，供需格局拐点的可见度提升。

    　　同时，当前产能利用率偏低，企业内生的投资意愿本就不高。叠加反内卷政策影响，本轮资本开支增速还有进一步回落空间。反内卷投资，短期主要还是参考2016 年经验的主题投资，而中长期，这可能是盈利能力上台阶的关键因素。我们将后续中游制造供需格局改善，内卷叙事明显缓和，A 股盈利能力触底回升，视作牛市的重要拼图。所以，反内卷政策又是一个强化2026-27 年牛市核心区间判断的因素。

    　　二、短期，上证综指突破本身成为了一个投资故事，提升风险偏好。关注基本面趋势的投资者普遍相对谨慎，博弈这种预期的指数冲高也已出现。近期A 股强势提示市场更多关注长期积极因素，但也要承认，当下的基本面预期和赚钱效应累积还不是牛市级别。

    　　我们的大势研判观点不变：2026-27 年是牛市的核心区间，25Q4 指数可能有效突破，25Q3 维持中枢偏高震荡市判断。

    　　三、保险配置高股息(包括银行)是长期正确，但短期已在反映保险加速买入，这不是稳态，我们建议待市场关注度降低再配置。中美关税谈判成果开始显现，互联网平台资本开支可能迎来改善，构成国内AI 算力产业链的股价驱动力。反内卷的结构，短期市场关注度高的方向是电力设备、钢铁和建材；而2026 年中游制造供需格局改善的细分行业会明显增加。港币触及弱方保证，引发港股流动性担忧，但我们认为港股流动性波动是因不是果。维持战略看好港股的判断。

    　　风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：傅静涛/王胜/韦春泽 日期：2025-07-05

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