2025年中期大类资产配置报告：红利资产从共识到分化的再审视

　　投资要点：

    　　本篇报告解决了以下核心问题：1、当前中国宏观经济形势如何；2、当下最优的大类资产配置策略是什么；3、如何看待和投资红利资产。

    　　国内宏观：5 月宏观数据显示，国内经济延续了结构性修复的态势。

    　　需求端，消费成为经济的压舱石，在以旧换新等政策支持下，5 月社会消费品零售总额同比增长6.4%，核心CPI 同比上涨0.6%，印证了内需的稳固。供给端，工业生产总体稳健，5 月规模以上工业增加值同比增长5.8%，高技术制造业引领的产业升级趋势持续。然而，经济向好仍面临挑战。首先，工业领域需求不足，5 月PPI 同比下降3.3%，环比下降0.4pct，反映出从消费回暖到中上游的价格传导仍不顺畅。其次，房地产市场调整仍在继续。

    　　大类资产配置观点：基于经济的结构性修复，我们认为权益市场的吸引力逐步超越债券市场。红利资产作为底仓配置的价值依然存在，但过去较为笼统的红利投资逻辑需要被重新审视。我们将红利资产分为三大类：其中顺PPI 周期的上游资源类红利资产，在工业品价格承压的背景下尚处于逆风期；而与宏观经济关联度较低的公用事业类红利资产，虽有防御价值但弹性或有不足；建议配置更能受益于本轮经济修复的“顺周期”方向，即顺CPI 周期的大消费板块。

    　　此外，重点看好受益于中长期维度坏账周期改善的银行业。银行的不良贷款率于2020 年见顶回落，与坏账率仍在恶化的美国银行业相比，中国银行业的估值存在修复空间。同时，以险资为代表的长期资金为板块提供了有力的资金面支撑。

    　　大类资产配置量化模型：基于通胀-增长、货币-信用双维度及以中美VIX 为代表的市场情绪指标，动态分配风险预算，优化风险调整后收益。7 月风险预算权重：权益（40%）、国债（15%）、商品（35%）、黄金（25%），推荐配置比例为股票13.95%、债券57.93%、商品13.66%和黄金14.45%。和基础风险预算的配置比例相比，增加了股票、商品和黄金的配置，降低了债券的配置比例。

    　　风险提示：国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；大宗商品价格波动；美联储货币政策超预期；实际数据与预期存在偏差；模型失效风险。 机构：国海证券股份有限公司 研究员：林加力 日期：2025-07-06

*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议

*风险提示：股市有风险，入市需谨慎