宏观与大类资产周报：反内卷成效将影响资产风格
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2025-07-07 10:22:55
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国内方面， 1）6 月末至7 月初高频数据有三点重要变化：上游沥青开工相对强劲，其余数据继续放缓；半钢胎开工率大幅回落，尚不确定是反内卷的成效、还是国补退坡叠加出口放缓预期的结果；一线城市二手房挂牌量价看似有所企稳。2）财政端基调仍然积极，若经济下行节奏过快，有能力随时进行逆周期调节。
海外方面，1）6 月非农数据显示劳动力市场仍在温和放缓，就业数据基本打消7 月降息预期。2）7 月4 日美国总统特朗普签署大漂亮法案，法案10 年增加4.1 万亿美元总赤字，比此前众议院版本多增赤1 万亿美元。其中，26-28年财政赤字率在7%左右（明显高于24-25 年）。
资产端：重申“强美股+弱美元”提振非美风险偏好、改善非美流动性。1）减税法案落地、AI 产业趋势向好、贸易谈判推进均有助于继续支撑美股。同时，美联储即将开启降息、欧洲即将结束降息和日本延续加息周期的相对变化还是会削弱美元指数走势。2）回到国内， “强美股+弱美元”组合下，继续看多国内权益资产；但风格受PPI 驱动，若供给侧改革成效显著，提振PPI 回升前景，将令市场从哑铃型策略转向通胀风格。
国内方面，1）6 月末至7 月初高频数据有三点重要变化：第一，上游沥青开工相对强劲，其余数据继续放缓，铁水产量、高炉开工率回落且进一步接近24 年同期，水泥磨机开工率在历史低位继续下行；第二，半钢胎开工率大幅回落，但目前尚难以确定是“反内卷”政策的成效还是国补退坡叠加出口放缓预期导致的结果；第三，一线城市二手房挂牌量价看似有所企稳。2）整体而言仍维持实际经济增速下行的判断，但财政政策基调仍然积极，6 月8000 亿元超长期特别国债项目资金全部下达、且三季度发行节奏提前，若经济下行节奏过快，政策可及时加强逆周期调节力度。
3）资产端：“强美股+弱美元”组合下，继续看多国内权益资产；但风格受PPI 驱动，若供给侧改革成效显著，提振PPI 回升前景，将约束哑铃型策略性价比。
海外方面，1）6 月非农就业人数新增14.7 万人，前值13.9 万人；失业率降至4.1%，前值4.2%，劳动力参与率降至62.3%是主要原因。从时薪增速和周工时数据来看，劳动力市场仍在温和放缓，就业数据基本打消7 月降息预期。2）7 月4 日美国总统特朗普签署大漂亮法案，法案10 年增加4.1 万亿美元总赤字，比此前众议院版本多增赤1 万亿美元。其中，26-28年财政赤字率在7%左右（明显高于24-25 年）。3）“强美股+弱美元”组合继续：减税法案对今明两年美国经济和企业盈利形成积极提振，Meta天价薪酬引入Open AI 技术人员表明美国人工智能产业趋势仍向好；叠加美国与越南达成关税协议、与欧盟加速谈判等事件亦进一步提振市场风险偏好，因此美股续创新高。全球叙事逻辑的变化，以及美国即将开启降息周期、欧洲降息即将结束以及日本有望重启加息的相对变化意味着美元贬值趋势仍将延续。我们再次重申“强美股+弱美元”将提振非美风险偏好、改善非美流动性。
流动性复盘：
公开市场操作方面，7 天逆回购投放6522 亿元，到期20275 亿元，净回笼约13753 亿；6 月30 日有12000 亿元的买断式逆回购到期。下周，将有6522 亿元7 天逆回购到期。
货币市场：
资金价格方面，DR001 周均值较上周上行0.296BP 至1.3732%，DR007 下行7.896BP 至1.5713%，R001 上行13.564BP 至1.5791%，R007 下行17.734BP 至1.6394%。成交量方面， 银行间质押式回购日均成交额75985.1116 亿元，比上周减少约1764.2213 亿元。
政府债发行与缴款：
政府债压力显著降低，净缴款规模为2190.9506 亿元。按发行日计算，下周（7 月7 日-7 月11 日），政府债计划发行量为2249.98亿元，较本周3522.19亿元大幅下跌，其中发行品种均为地方债，国债无发行计划。
同业存单：
一级市场方面，同业存单加权发行利率为1.621%，较前一周下行1.99bp，此前连续两周环比下行3.35bp。二级市场方面， 1 个月AAA 同业存单下行16.01bp 至1.5056%，3 个月AAA 同业存单下行9.25bp 至1.52%，，1 年AAA 同业存单下行4.02bp 至1.6058%，其余期限AAA 同业存单则分别较前一周下行5.1-5.82bp。
大类资产表现跟踪（6 月30 日——7 月4 日） 权益：
1）A 股市场：震荡偏强
2）港股市场：整体下跌
3）美股和其他：美股大幅上涨、欧股震荡整理 债券：
1）国内：短端收益率延续下行。
2）海外：美国10 债收益率上行、欧元区主要国家长端收益率下行。
大宗：
黄金价格上涨、国际原油价格小幅上涨。
外汇：
美元走弱，人民币汇率整体走弱。
风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张静静/张一平/马瑞超/罗丹/王泺宾/张玉书 日期：2025-07-07
海外方面，1）6 月非农数据显示劳动力市场仍在温和放缓，就业数据基本打消7 月降息预期。2）7 月4 日美国总统特朗普签署大漂亮法案，法案10 年增加4.1 万亿美元总赤字，比此前众议院版本多增赤1 万亿美元。其中，26-28年财政赤字率在7%左右（明显高于24-25 年）。
资产端：重申“强美股+弱美元”提振非美风险偏好、改善非美流动性。1）减税法案落地、AI 产业趋势向好、贸易谈判推进均有助于继续支撑美股。同时，美联储即将开启降息、欧洲即将结束降息和日本延续加息周期的相对变化还是会削弱美元指数走势。2）回到国内， “强美股+弱美元”组合下，继续看多国内权益资产；但风格受PPI 驱动，若供给侧改革成效显著，提振PPI 回升前景，将令市场从哑铃型策略转向通胀风格。
国内方面，1）6 月末至7 月初高频数据有三点重要变化：第一，上游沥青开工相对强劲，其余数据继续放缓，铁水产量、高炉开工率回落且进一步接近24 年同期，水泥磨机开工率在历史低位继续下行；第二，半钢胎开工率大幅回落，但目前尚难以确定是“反内卷”政策的成效还是国补退坡叠加出口放缓预期导致的结果；第三，一线城市二手房挂牌量价看似有所企稳。2）整体而言仍维持实际经济增速下行的判断，但财政政策基调仍然积极，6 月8000 亿元超长期特别国债项目资金全部下达、且三季度发行节奏提前，若经济下行节奏过快，政策可及时加强逆周期调节力度。
3）资产端：“强美股+弱美元”组合下，继续看多国内权益资产；但风格受PPI 驱动，若供给侧改革成效显著，提振PPI 回升前景，将约束哑铃型策略性价比。
海外方面，1）6 月非农就业人数新增14.7 万人，前值13.9 万人；失业率降至4.1%，前值4.2%，劳动力参与率降至62.3%是主要原因。从时薪增速和周工时数据来看，劳动力市场仍在温和放缓，就业数据基本打消7 月降息预期。2）7 月4 日美国总统特朗普签署大漂亮法案，法案10 年增加4.1 万亿美元总赤字，比此前众议院版本多增赤1 万亿美元。其中，26-28年财政赤字率在7%左右（明显高于24-25 年）。3）“强美股+弱美元”组合继续：减税法案对今明两年美国经济和企业盈利形成积极提振，Meta天价薪酬引入Open AI 技术人员表明美国人工智能产业趋势仍向好；叠加美国与越南达成关税协议、与欧盟加速谈判等事件亦进一步提振市场风险偏好，因此美股续创新高。全球叙事逻辑的变化，以及美国即将开启降息周期、欧洲降息即将结束以及日本有望重启加息的相对变化意味着美元贬值趋势仍将延续。我们再次重申“强美股+弱美元”将提振非美风险偏好、改善非美流动性。
流动性复盘：
公开市场操作方面，7 天逆回购投放6522 亿元，到期20275 亿元，净回笼约13753 亿；6 月30 日有12000 亿元的买断式逆回购到期。下周，将有6522 亿元7 天逆回购到期。
货币市场：
资金价格方面，DR001 周均值较上周上行0.296BP 至1.3732%，DR007 下行7.896BP 至1.5713%，R001 上行13.564BP 至1.5791%，R007 下行17.734BP 至1.6394%。成交量方面， 银行间质押式回购日均成交额75985.1116 亿元，比上周减少约1764.2213 亿元。
政府债发行与缴款：
政府债压力显著降低，净缴款规模为2190.9506 亿元。按发行日计算，下周（7 月7 日-7 月11 日），政府债计划发行量为2249.98亿元，较本周3522.19亿元大幅下跌，其中发行品种均为地方债，国债无发行计划。
同业存单：
一级市场方面，同业存单加权发行利率为1.621%，较前一周下行1.99bp，此前连续两周环比下行3.35bp。二级市场方面， 1 个月AAA 同业存单下行16.01bp 至1.5056%，3 个月AAA 同业存单下行9.25bp 至1.52%，，1 年AAA 同业存单下行4.02bp 至1.6058%，其余期限AAA 同业存单则分别较前一周下行5.1-5.82bp。
大类资产表现跟踪（6 月30 日——7 月4 日） 权益：
1）A 股市场：震荡偏强
2）港股市场：整体下跌
3）美股和其他：美股大幅上涨、欧股震荡整理 债券：
1）国内：短端收益率延续下行。
2）海外：美国10 债收益率上行、欧元区主要国家长端收益率下行。
大宗：
黄金价格上涨、国际原油价格小幅上涨。
外汇：
美元走弱，人民币汇率整体走弱。
风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张静静/张一平/马瑞超/罗丹/王泺宾/张玉书 日期：2025-07-07
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