中观景气与战术配置月报：关注二季报亮点和反内卷受益

　　核心观点

    　　我们的中观景气模型显示，6 月全行业景气指数有所回升，非金融行业景气指数下行斜率放缓。结合景气趋势、前瞻指标和盈利预期变化，基本面上建议关注：1）二季报业绩预计改善或维持高增的小金属、PCB、存储、风电、保险、火电、基建、部分大众消费品，以及独立景气周期驱动的医药（投融资+BD）、军工（国内订单+军贸）、游戏（产品周期）、通信设备/软件（AI）等；2）受益于反内卷政策、景气周期有筑底迹象，且估值对下行预期计入较充分，如钢铁、煤炭、部分化工品等；3）出口链跟随全球制造业周期仍在下行，家电、资本品、消费电子等景气有下行压力。配置上，战术上维持哑铃配置，进攻端关注风电、游戏、通信设备、小金属，防御端关注保险、农业；战略上继续看好大金融、创新药、军工等。

    　　中观视角，哪些行业二季报或有亮点？

    　　TMT：1）PCB：5 月台股PCB 营收同比增速小幅回落，二季度以来维持高增，前瞻指标北美PCB 订单出货比指引Q3 起景气或有边际回落压力；2）存储：6 月DXI 指数同比增速连续4 个月回升，DRAM 价格同比大幅转正；3）游戏：5 月国内移动游戏收入同比维持高增，6 月国产网络游戏审批数量147 个，续创2022 年版号常态化发行以来新高，产品周期延续上行；4）通信设备：4-5 月移动基站设备产量同比转正，服务器BMC 芯片、机壳龙头信骅、勤诚营收同比维持高增，5 月光电子器件产量同比回升；5）软件：

    　　5 月软件业务收入同比增速连续3 个月回升，前瞻来看，软件业用电量同比趋势回升，AI Agent 渗透率进入“奇点时刻”，或推动AI 产业链景气上行。

    　　周期：1）小金属：6 月稀土价格指数、钨价回升，下游军工、新能源、机器人等需求改善；2）钴：6 月硫酸钴价格回升，刚果金限制出口支撑钴价；3）部分化工品：民爆制品、农化制品、氟化工价格同比或价差改善。

    　　制造：1）风电设备：5 月国内风电新增装机量同比增速大幅上行，前期钢价下行或提振风电中游利润率；前瞻指标风电招标量指引年内装机增速或上行；2）航空装备： 6 月军工级海绵钛价格同比降幅进一步收窄，截至25Q1，航空装备合同负债+预收账款以及补库先行指标显示主机厂订单或改善。

    　　消费：1）啤酒、调味品：5 月餐饮收入同比增速回升，啤酒产量累计同比降幅收窄，旺季啤酒销售或回暖；调味品成本端大豆等价格下行，利润率或改善；2）乳制品：5 月乳制品产量、6 月牛奶零售价同比降幅收窄。

    　　其它：1）保险：负债端5 月保费收入同比回升，资产端险资收益率或改善；2）火电：5 月火电发电量累计同比降幅收窄，6 月动力煤价格继续回落，火电利润率或改善；3）基建：6 月大小螺纹价差收窄，沥青、PVC 开工率回升；前瞻指标建筑业PMI 新订单指数、非制造业商务活动预期指数回升。

    　　“反内卷”下哪些行业有望反转？

    　　财报视角，筛选固定资产周转率、毛利率处于历史低位、低HHI 的行业，“内卷”压力主要集中在煤炭、钢铁、化工、电新、机械、轻工等行业。其中，从现金流、资本开支等指标上看产能加速出清，且中观景气筑底或改善的品种包括：1）煤炭：北方港口煤炭库存、重点电厂煤炭库存可用天数回落，煤价或企稳；2）钢铁：主要钢材毛利率回升，钢材重点企业库存、铁水产量回落；3）部分化工品：化学制品、化学原料、农化制品等供需改善；4）光伏：二季度抢装带动国内装机增速回升，中游出口受欧洲市场拉动。

    　　风险提示：国内经济复苏不及预期；外需不及预期；模型失效风险。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：方正韬/王伟光/孙瀚文/何康 日期：2025-07-10

*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议

*风险提示：股市有风险，入市需谨慎