策略研究：不同的关税情形下大类资产的应对策略

　　回顾：港股市场上涨，信息技术领涨近期港股交易线索：2025 年1 月13 日至17 日，恒生指数上涨2.73%，恒生科技上涨5.13%。

    　　行业表现上，香港信息技术领涨。究其原因，主要有：1）美联储货币政策预期变化：美国12月CPI 同比上涨2.9%，符合预期，但核心CPI 同比上涨3.2%，低于预期的3.3%，并且核心CPI 环比增长0.2%，同样低于预期的0.3%。美国核心CPI 几个月来首次出现放缓，激发了市场对美联储降息的乐观情绪。2）政策因素：1 月13 日，中国人民银行行长潘功胜在第18 届亚洲金融论坛开幕式上表示将聚焦四个重点方向，继续全力支持香港国际金融中心建设。3）中国经济增长有所回升：按不变价格计算，2024 年全年GDP 增长5.0%，全年目标顺利实现。

    　　展望：迎接“春季躁动”行情

    　　牛市三部曲：我们在前期报告《牛市在望，如何看待空间和节奏？》中重点提到了，从历次回顾港股市场的指数和行业表现来看，通常经历三个阶段：首先是确认“政策底”，随后是宏观经济指标逐步验证，最后是盈利一致预期出现上调。这一轮港股第一阶段的快速上升时期或进入尾声，目前进入第二阶段震荡整固期，市场波动率将加大，增量的财政政策是关注重点。若后续财政能够超预期落地，货币和财政资金的效果显现，将开启第三阶段的牛市行情。

    　　焦点：不同的关税情形下大类资产的应对策略

    　　特朗普再次当选后，其宣称的加征关税计划备受关注。在《政策有节奏，资产有先后》中，我们从官员言论和落地流程角度进行分析，判断关税政策或实施迅速，落地时间相对靠前面。我们假设三种不同加征关税的情形：1）乐观预期：中美关系缓和，美国对华每月逐步增加2%-5%关税。2）中性预期：一次性额外加征10%。3）悲观预期：关税加征到60%。

    　　在乐观预期下，若每月增加2%-5%关税，幅度小于预期，预计市场的反应与2019 年上半年，即List 3 加征关税时期的表现类似。随着近期中美关系缓和，美国对华征收关税放缓预期升温，预计在汇率层面，短期美元阶段性走弱，人民币走强。股市方面，市场情绪推动指数反弹，若有内部支持政策出台，或有望重现2019 年上半年良好态势。大宗商品市场整体上升，原油、铜等各主要品种因全球经济增长预期上修而反弹。策略上，港股指数反弹弹性超过A 股 ，关注出口链和有色等资源品的反弹行情。另外，风险偏好回升利好AI+应用以及机器人等产业主线。

    　　在中性预期下，若额外加征10%的关税，符合此前市场预期，市场反应与2019 年下半年，即与List4 加征关税时期的表现类似。由于此前大类资产和股票市场计价较为充分，预计关税政策对市场影响较小，策略上，股票市场维持1 月的杠铃策略，即红利加上主题策略。

    　　在悲观预期下，关税加到60%，此时关税加征超预期，市场情绪受到影响。在该情形下下，指数、资源品和出口链等板块短期或有所承压，预计扩内需等政策加速出台，部分红利、扩内需、自主可控板块相对较好。原油、铜等价格受影响，价格回调，由于全球经济衰退预期和高关税致贸易受阻，为寻求避险，黄金价格上涨。汇率上，美元指数短期因避险走强，但从长期来看存在不确定性。

    　　风险提示

    　　1、地缘政治风险超预期；2、国内政策落地不及预期；3、贸易摩擦反复超预期。