银行业“量价质”跟踪（十六）：年中旺季窗口，信贷与货币同步改善
投资要点：
事件：中国人民银行公布6月金融数据。6月末，社会融资规模余额同比增长8.9%（前值8.7%），社融口径人民币贷款同比增长7%（前值7%），金融机构口径人民币贷款同比增长7.1%（前值7.1%）。M2与M1分别同比增长8.3%与4.6%（前值为7.9%与2.3%）。据《金融时报》报道，1-6月企业新发放贷款加权平均利率约3.3%（5月单月为3.2%），个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%（5月单月为3.1%），同比分别下降45BPS与60BPs。
旺季投放力度较大，信贷边际改善。6月社融口径人民币贷款新增23637亿元，同比多增1710亿元。在近年需求放缓的背景下，月度信贷波动明显增加，旺季更旺，淡季更淡的特征较为明显。6月属于信贷投放旺季，信贷投放边际改善与银行主动把握旺季窗口有关。评估信贷力度时，宜综合存量数据（可以反映年内累计增量，较单月数据更全面）来衡量6月末，金融机构人民币贷款与社融人民币贷款增速分别为7.1%与7%，符合7%的目标（预期GDP增速5%+目标通胀水平2%）。结构上看，企业中长贷新增10100亿元，比去年同期多增400亿元；企业短贷新增11600亿元，同比多增4900亿元，或是由于银行主动把握旺季窗口加大投放力度。票据贴现减少4109亿元，同比多减3716亿元，与短贷互补特征明显。居民中长贷延续小幅改善，6月新增3353亿元，同比多增151亿元，反映利率下调对房地产需求和提前还贷的正面影响。居民短贷增加2621亿元，同比多增150亿元。企业债券延续改善态势，6月新增2413亿元，同比多增313亿元，一方面反映利率回落后，发债需求恢复常态，另一方面反映债券“科技板”发行力度较大。
政府融资继续靠前发力，支撑社融较快增长。政府债发行依然维持较大力度（如超长期特别国债、国有大行注资特别国债续发、地方政府专项债发行力度加大），6月新增政府债券13548亿元，较去年同期多增5072亿元。受其支撑，社融增速保持8.9%的较快增速。政府工作报告明确今年新增政府债务总额达11.86万亿元，较上年增加2.9万亿元，增速约32%远高于社融7%的增速目标，这为信贷需求波动提供充足对冲空间。节奏上来看，财政靠前发力特征明显，社融在其影响下或呈现“前高后低”的走势。关注下半年政府债额度是否会提前，若提前，社融增速或迎来额外支撑。
后续信贷在总量充裕的前提下，会更加聚焦于优化结构。根据政府工作报告，消费价格指数目标从3%下调至2%后，社融增速目标相应从8%下降至7%。在财政力度明显加大、结构性工具大幅扩容的支撑下，该目标实现难度不大。根据对2025年信贷市场工作会议及近期“反内卷”政策导向的综合理解，我们认为后续信贷发力会兼顾总量与结构。居民领域仍会向消费、经营倾斜。对公领域向小微、科创、资本市场、绿色倾斜，以配合消费、科创、民生等领域的支持性财政、产业政策组合，并满足关税压力下可能会提升的流动性需要，而部分领域信贷需求或受“反内卷”政策导向的抑制。
受益于资金下沉，货币供应明显改善。6月M2与M1分别同比增长8.3%与4.6%，分别较5月末0.4pct、+2.3pct。结构上来看，新增非金融企业存款继续高于去年同期，一方面是因为信贷派生改善；另一方面是受益于隐债置换资金下沉及季末财政支出资金下沉有关，M1增速回升或也与此有关；再者，与去年治理资金空转的低基数有关。新增个人存款接近去年同期，位于近年同期中枢水平，表明5月存款降息产生的脱媒效应有限，这一现象与6月以来资金市场宽松格局相呼应。
存贷同步降息，息差压力趋缓。根据《金融时报》报道，1-6月企业新发放贷款加权平均利率约3.3%，个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%。1年期与5年期LPR于5月下调10bps，6月开始新发放贷款利率应该有所下降。存款端，5月20日以来，国有行率先下调存款挂牌利率，中小银行普遍跟进。从力度来看，5月降准、结构性工具与OMO利率下调存款利率下调、资金市场利率下降组合对负债端改善效果显著，对冲LPR下降影响后还有盈余。根据我们对覆盖银行的测算数据显示，在当前利率条件下，预计2025年息差下行压力将明显小于2024年（详见工商银行等公司点评报告）。鉴于关税影响将陆续显现，5月价格指数偏弱，地产及消费复苏动能仍待观察，下半年不排除货币政策进一步宽松。届时若息差压力加大，按照贷存联动规律，存款利率将继续跟进。
投资建议：关注稳定分红与复苏潜力投资主线。现阶段贷款增长符合7%的目标，政府融资对银行规模增长的驱动较强。利率政策对银行资金端的影响大于投资端，总体上对息差较为友好。预计2025年息差下行压力将明显小于2024年。在财政部注资国有银行、头部银行分红稳定（对险资、社保资金等中长期资金吸引力较强）以及房地产及城投等重点领域风险放缓等积极因素支撑下，银行估值修复逻辑有望持续。零售资产风险拐点有待进一步确认，但参照此前制造业、对公房地产业不良周期的演进路径，预计整体资产质量依然稳定。我们建议继续关注国有大行及头部中小银行。
风险提示：贷款利率单边下行致息差大幅收窄；住房贷款、信用卡贷款、经营性贷款风险快速上升。
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