煤炭行业2025年中期投资策略：煤价探底，基本面向好

　　报告摘要

　　供给：1-5月国内产量同比增加约1.3亿吨，进口同比减少约1600万吨，整体供应增加；预计下半年供给增量逐步收窄。

　　生产端：受去年上半年低基数影响，1-5月国内原煤产量19.9亿吨，同比增加1.3亿吨（+6%）；预计下半年增幅收窄，2025年全国原煤产量在48.5亿吨左右，同比增加9000万吨（+2%）。分产地看，1-5月产量增长主要来自山西煤炭产量修复以及新疆煤炭产量维持较高速增长。

　　进口端：需求疲软、库存高位、进口煤价格优势明显减小甚至消失，2025年前5月进口量1.9亿吨，同比减少约1600万吨（-8%）。分地区看，印尼煤减量最大，澳煤则小幅增加。展望全年，预计煤炭进口量保持相对低位，全年有望同比减量8000万吨（-15%），其中5000万吨来自印尼。

　　疆煤外运对市场冲击几何？2025年受煤炭价格持续走低的影响，煤炭出疆铁路运输需求出现阶段性下降，为助力疆煤外运，呼局多次下调铁路运费。但疆煤外运增速仍明显放缓，截至6月6日疆煤铁路外运量同比增长仅6.8%。经测算，当前煤价下，疆煤仅在甘肃、宁夏等地具备一定价格优势，外运增量有限。此外，新疆正加快煤化工、煤电等项目投资建设，未来用煤增量可观，同时受运输条件制约，预计疆煤仍以本地消纳为主。

　　从减产可能性看本轮煤价中枢下行周期的成本支撑。参考2012年-2015年煤价下行周期，发现秦皇岛煤价跌破600元/吨时，煤炭开始出现减产现象，从全年维度看，2013-2015年均煤价分别为586元/吨、517元/吨、420元/吨，原煤产量同比+0.7%、-2.5%、-3.3%。但本轮煤价下行周期煤企盈利能力尚可、经营质量相比之前明显提高、且产能向头部企业集中，预计自发性减产相对困难。但2015年以来，参考中国神华，煤企生产成本增幅近40%，参考此前煤价下行周期，若煤价跌破成本线，小幅减产可能性较大，但预计供给侧的明显改善仍需要政策支持。

　　需求：旺季电煤或有弹性，化工煤支撑非电需求。1-5月全国商品煤消费量20.5亿吨，同比增加约0.1亿吨（+0.5%），下半年进入消费旺季，需求改善可期。

　　火电方面，受用电增速放缓、新能源挤压等影响，火电承压，同比5月转正（+1.2%），前5月累计同比-3.1%。但下半年进入新能源发电淡季，火电弹性可期；中期看，火电需求韧性强，峰值期有望维持5年左右。

　　非电方面，化工煤在政策支持下保持较高增速，截至7月11日，2025年煤制PVC、煤制乙二醇、煤制甲醇分别同比+2.7%、+11.6%、+14.1%，1-6月合成氨累计产量同比+9.7%；钢厂、焦厂利润尚可，1-5月生铁产量基本持平，后续关注粗钢减产情况；1-5月中国水泥产量同比-4%，下滑幅度明显收窄，拖累减弱。

　　投资建议：高股息价值仍存，阶段博弈弹性。上半年煤价摸底，下半年随着供需格局改善，煤价尚存持续反弹潜力，中期维度看好煤炭需求韧性。从经营指标看，在业绩压力较大的2025Q1，煤炭板块表现依旧排名靠前，如较低的资产负债率（44.7%）、较高的净利率水平（12.7%）、以及相对较高的ROE。在当前低利率的宏观环境中，业绩稳健的高股息龙头标依旧具备较高配置价值。需要关注的是，由于煤价下行，且二季度处于传统淡季，预计2025Q2煤企有一定业绩压力。建议重点关注（1）业绩稳健的煤企龙头：中国神华、中煤能源、陕西煤业等；（2）弹性标的：电投能源、晋控煤业、淮北矿业等；（3）煤机龙头天地科技等。

　　风险提示：海外经济增长放缓；煤炭产能大量释放；新能源对煤炭替代；煤矿安全事故影响。

点击复制链接查看完整PDF研报

国信证券 刘孟峦,胡瑞阳