2025年宏观经济与资本市场展望:逆流而上

股票资讯 阅读:1 2025-01-23 08:31:02 评论:0

  红潮之后,山雨欲来

      美国迎来“特朗普2.0 时代”,特朗普不仅获得了更高的支持率,也组建了更忠诚务实的内阁。

      回顾第一任任期,尽管贸易、外交等对外政策兑现度较高,但受制于存在执行障碍、缺乏立法经验,政府改革、财税、移民等对内政策兑现度普遍较低。本次总统大选再次体现出美国政治“内部议题分歧大、外部议题共识多”的特征。展望未来,我们认为“特朗普2.0”将会带来三方面影响:一是对内减税对外加征关税,或抬升通胀中枢,并导致降息预期下降;二是强力财政刺激政策,需要超宽松货币政策予以配合,或透支美元信用,届时美元将面临走弱压力;三是加征关税,或导致人民币对美元汇率、我国对美出口同时面临冲击。

      经济修复,仍有波折

      本轮经济下行与以往有所不同:一是以价换量令价格持续收缩;二是产能过剩令补库力度较弱。

      二十届三中全会公报罕见提及“坚定不移实现全年经济社会发展目标”,标志着政策迎来转向,而降息、“两新”补贴也相继出台。但由于政策见效存在时滞,2024 年8-9 月披露的经济数据仍在加速转弱,因而政策在2024 年9 月底迎来加码,不仅政治局会议较往年提前一个月召开,各主要部委也相继在新闻发布会上推出增量政策。尤其是货币政策,此前受汇率贬值压力和银行息差低迷掣肘而较为克制,随着美联储开启降息周期,也打开了货币宽松空间,降准降息如期而至。但当前企业、居民融资意愿整体较弱,财政能否发力成为了宽信用的关键。

      地方化债,中央举债

      填补财政收支缺口和化解地方隐性债务,是积极财政发力的前置条件。2024 年,受税收增速超预期下滑和土地财政低迷影响,广义财政收入不及预期,而化债与增长之间的难以兼顾,更使得地方政府积极性下降、发债节奏明显偏慢。财政部首次正式公布14.3 万亿元隐债余额,相较于2015-2018 年的置换非政府债券形式的存量债务、2019-2022 年的建制县化债与全域无隐债试点,本轮“6+4+2”地方隐债化解方案的本质同样是“以低息专项债置换高息隐债”。

      然而,化债仅能“救急”、难以“救穷”,地方政府频繁举债背后也有着央地财权、事权不匹配的现实背景,相较于加大税负、下放财权、再度举债,中央加杠杆或是更为理性的选择。

      从加杠杆,到宽信用

      中央政府加杠杆不仅是缓和财政收支压力的理性选择,也是实现宽信用和稳增长的必由之路。

      从以往经验看,需求端大幅扩张,是经济走出量价双收缩的必要条件,比如2001 年加入WTO、2014 年刺激房地产,皆是如此,而每一轮宽信用背后,往往对应着一个或多个部门的加杠杆,在资本回报率不高、房价趋于下行、地方政府债务高企的当下,企业、居民和地方政府部门均不具备加杠杆的意愿或能力,中央政府已然成为加杠杆的唯一选项。从日本20 世纪90 年代以来的经验来看:随着人口见顶回落、经济步入长周期下行阶段,货币宽松往往“没有最宽松,只有更宽松”;但财政发力却一波三折,初期在扩张和改革之间摇摆,后期坚定走大财政之路,重心也从基建转向福利。美国作为“大财政”的开创者,联邦政府债务“始于战争、兴于危机、终于福利”,罗斯福新政更是危机时期践行“大财政”的经典案例。展望2025 年,我们认为:

      1)融资增速仍处下行通道,意味着经济依然承压、仍在寻底;2)宽货币势在必行,汇率贬值和息差收窄仅是短期掣肘,不碍利率下行,利率债、黄金、红利股、科技股将受益;3)宽财政主导信用宽松,效果尚待观察,现代化产业体系是主要抓手,“两重”、“两新”类资产将受益。

      风险提示

      1、美联储降息不及预期;2、全球经济存在不确定性;3、外部环境或影响国内政策选择;4、国内经济修复不及预期。

机构:长江证券股份有限公司 研究员:于博/宋筱筱/刘承昊/蒋佳榛 日期:2025-01-22

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