宏观专题研究：多重因素共振 7月经济数据走弱

　　7 月经济活动数据点评

    　　根据统计局数据，7 月中国工业增加值同比从6 月的6.8%减速至5.7%（彭博一致预期6%），社会消费品零售总额同比从6 月的4.8%降至3.7%（彭博一致预期4.6%），1-7 月累计城镇固定资产投资完成额同比增长单月下降1.2 个百分点至1.6%，隐含月度固投完成额同比降幅从6 月的-0.1%降至-5.3%（1-7 月累计固投完成额同比彭博一致预期2.7%），以上指标同比增速均低于彭博一致预期。

    　　基本面、政策面、技术面和天气原因等多重因素共振下，7 月内需活动指标有所走弱，而此前公布的出口增长超预期，主要总结以下几点观察：

    　　1. “反内卷”政策的影响一定程度上显现。分品类的工业生产及投资数据显示，反内卷相关行业的产量增速及产能投资周期走弱，如汽车、光伏等行业。由此，制造业投资增速从6 月的5.1%下降至-0.3%，部分反映政府补贴退坡后相关激励作用也有所减弱。

    　　2. 消费补贴退坡加剧社零增长波动。据我们估算，7 月汽车、家电、家具、通讯器材、文化办公用品等“以旧换新”补贴相关行业的社零增长从6月的11.9%减速至5.4%，而补贴外行业的社零增长大体平稳。

    　　3. 地产需求仍在磨底，拖累消费和投资相关需求。4 月后，地产需求增长有所走弱，7 月同比降幅有所走阔：地产投资增长从1-6 月的-11.2%减速至-17%，新房销售面积同比降幅亦走阔至7.8%的年内低点。地产周期走弱叠加补贴退坡，对地产相关消费也产生一定影响、尤其建筑装潢类产品。

    　　4. 整治违规吃喝可能对食品、餐饮消费形成一定程度的扰动。7 月粮油食品类社零增长下行8.7 个百分点至8.6%，而餐饮消费增长维持1%左右的低位，继续低于总体社零扩张速度。

    　　5. 多重因素扰动下城镇调查失业率季节性波动。7 月信贷、PMI 及投资数据显示外需不确定性上升、反内卷政策覆盖行业扩散，以及“两新”政策拉动效果边际退坡背景下，企业资本开支和雇佣意愿受到影响。

    　　6. 财政政策及政策性金融工具扩大基建投资的效果有待验证。今年4 月政治局会议以及8 月1 日发改委发布会均明确表示将报批加快设立投放新型政策性金融工具，预计第一批额度为5,000 亿，但7 月基建投资增长从6 月的5.3%回落至-2%，其中不乏7 月极端天气扰动的影响，但也显示“准财政政策”政策效果仍有待观察。

    　　往前看，随着美国关税政策的扰动下降，外需不确定性边际下降，但仍需观察全球“抢出口”热潮退却后全球贸易活动减速的影响。财政政策持续有效发力是稳内需、稳信心的关键。1-6 月包括一般公共预算和政府性基金在内的广义财政支出同比增长8.9%，相比去年同期的-2.8%明显提升，为上半年经济增长做出了较大的积极贡献。随着8 月上旬美国“对等关税”逐步落地，“对等关税”及基于232 调查的商品关税上调可能明显推升美国加权平均进口关税水平，外需走势可能面临不确定性；同时，国内财政在前置发力后或需适时加力，新型政策性金融工具对投资是否产生有效提振也值得关注。

    　　风险提示：中美贸易摩擦程度超预期，内需回升力度不及预期。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：易峘/吴宛忆/王洺硕 日期：2025-08-16

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