A股风格转换的历史复盘与回测分析

　　大小盘风格轮动历史复盘：（1）2008-2010 年：经济刺激政策力度较大，流动性充裕，对资金敏感度较高的小盘股涨幅较高。（2）2011-2013年：国内经济增长压力加大，大盘防御属性突出。（3）2013-2015年：移动互联网等新兴产业崛起，并购重组市场热度提升，杠杆资金加速入场，推升小盘股占优行情。（4）2016-2021 年：供给侧改革推动龙头股盈利改善，并购重组市场降温，外资持续流入大盘股，推升大盘股表现占优。（5）2021-2023年：新旧动能转型加快，国内公募基金发行降温，外资流入放缓，量化基金抱团，推动小盘股占优。

    　　成长价值风格轮动历史复盘：（1）2011年-2014年：经济向自主增长转变，经济增速下行，价值风格占优。（2）2015 年：经济增速仍然下降，但互联网等新兴行业景气上行，流动性整体宽松，成长股业绩表现相对更好，成长风格占优。（3）2016年7月-2018年10月：供给侧改革背景下，房地产、周期行业等传统行业集中度提升、景气度上行，流动性收紧，价值股业绩表现相对更好，价值风格占优。（4）2018年11月-2021年7月：新能源等新兴行业景气上行，流动性整体宽松，成长股业绩表现相对更好，成长风格占优。（5）2021年8月-2024年8月：地缘冲突频发，疫情冲击持续较长时间，全球流动性紧缩，价值股业绩表现相对更好，价值风格占优。

    　　风格转换的历史回测：历史复盘显示，风格转换与基本面、流动性、估值、政策等因素相关，本文采用回归模型回测各因素对风格转换的影响。（1）大小盘回测：回归结果显示，主要机构持股占流通市值比、外资持股占流通市值比变量的一阶差分值对大小盘半年度涨跌幅差值的影响较为显著，2005以来，拟合的大小盘占优风格正确率为69%。（2）成长价值回测：回归结果显示，10年期美国国债收益率、成长价值 ROE（TTM）季度差值、全 A 指数总市值变量的一阶差分值对“成长价值季度涨跌幅之差”的影响较为显著，2011Q1以来，拟合的成长价值占优风格正确率为77%。

    　　2025年下半年风格展望：（1）大小盘：2025年上半年，沪深 300 全收益指数累计上涨 1.37%，中证1000全收益指数累计上涨7.54%，总体上小盘占优。展望2025年下半年，随着权益类公募基金加速扩容，政策引导下中长期资金积极布局，机构投资者入市趋势明确，相比个人投资者来说，机构投资者倾向于选择市值规模较大、业绩和分红相对稳定的蓝筹股。此外，叠加外部不确定性扰动持续存在，市场风格或将偏向大盘。（2）成长价值：2025年上半年，国证成长全收益指数累计下跌 0.55%，国证价值全收益指数累计上涨4.04%，总体上价值风格占优。展望2025年下半年，价值股在海外不确定性因素叠加的环境中，仍然具备一定的吸引力。在美国经济显露疲态叠加大规模债务压力下，美债收益率大概率高位震荡，价值风格防御属性有望继续显现。特别是高分红、高股息的股票，能够为投资者提供稳定的收益预期，因此防御性价值股可能也会受到青睐。此外，“反内卷”政策影响下，钢铁、建材、房地产等传统行业利润率有望持续改善，利好价值风格占优。

    　　风险提示：国内政策力度及效果不及预期风险；海外降息不及预期风险；地缘因素扰动风险。 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：杨超/周美丽/王雪莹 日期：2025-07-16

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