2025年6月经济数据点评：出口支撑生产 投资和消费偏弱
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2025-07-17 11:23:24
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半年经济稳中 向好，期待后续政策加力巩固。按不变价计算，2025 年二季度国内GDP 同比增长5.2%，超过市场预期的5.07%，但较一季度回落0.2 个百分点。2025 年上半年GDP 同比增长5.3%，高于全年5%目标。分产业看，二季度第一、二、三产业分别同比增长3.8%、4.8%和5.7%，第二产业GDP增速较今年一季度下滑1.1 个百分点，第一、三产业增速分别升高0.3、0.4 个百分点。今年上半年经济实现稳中向好的增长态势，二季度经济超预期增长，一是得益于外需韧性支撑出口链，尤其对东南亚、非洲等新兴市场出口加快，有效对冲对美出口下滑压力；二是“以旧换新”等消费政策显效，推动内需消费改善；三是财政前置发力，专项债发行进度加快，对国内投资起到支撑作用。
根据中美日内瓦经贸会谈联合声明，到今年8 月12 日，美国对华24%的关税豁免将到期，美国关税仍有扰动风险。此外，上半年美国“抢进口”或对年内进口需求有所透支，下半年我国出口压力或边际增大，因此仍需扩内需政策下半年继续加力。
居民收入增速回落，就业总体保持平稳。从收入来看，2025 年上半年，全国居民人均可支配收入同比名义增长5.3%，较一季度增速回落0.2 个百分点，扣除价格因素实际增长5.4%，较一季度回落0.2 个百分点。分城乡看，城镇居民人均可支配收入同比名义增长4.7%，实际增长4.7%；农村居民人均可支配收入同比名义增长5.9%，实际增长6.2%。从收入来源看，全国居民人均工资性收入、经营净收入、财产净收入、转移净收入分别名义增长5.7%、5.3%、2.5%、5.6%，其中经营净收入增速回落幅度较大，较一季度下滑0.4 个百分点。从消费支出看，2025 年1-6 月，全国居民人均消费支出比上年名义增长5.2%，实际增长5.3%，名义和实际增速都较一季度持平，其中教育文娱、交通和通信、生活用品及服务等消费同比增速下滑较多，而衣着、居住、食品烟酒等消费增速小幅回升。就业方面，上半年，全国城镇调查失业率平均值为5.2%，比一季度下降0.1 个百分点，6 月，全国城镇调查失业率为5%，持平于5月以及2024 年同期。总的来看，上半年国内就业形势保持稳定，居民收入增速小幅走低但仍跑赢GDP 增长，“就业-收入-消费”的链条逐步畅通。
“抢出口”趋势延续，工业增加值增速小幅走高。2025 年1-6 月，全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，较1-5 月增速升高0.1 个百分点，高于市场预期，6月单月工业增加值同比增长6.8%，高于5月增速1个百分点。其中，三大门类增加值增速分化，6月采矿业、制造业增加值同比增速分别较5月上升0.4 和1.2 个百分点至6.1%和7.4%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增速走低0.4个百分点至1.8%。分行业看，6月专用设备、纺织、化学原料和化学制品、通用设备等制造业增加值同比增速上升较多，而铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增加值同比增速下滑最多；分产品看，智能手机、金属切削机床、服务机器人等产量增速提升较多，原油加工量、水力和太阳能发电量增速也走高较多，而发电机组、新能源汽车等产量增速下滑居前。需求方面，6月份，规模以上工业企业产品销售率为94.3%，同比下降0.3 个百分点，其中出口交货值增速较5 月份边际回升3.4 个百分点，随着中 美贸易摩擦阶段性缓和，6 月出口回升带动工业生产。另外，高技术制造业也实现较快增长，上半年，规模以上高技术制造业增加值同比增长9.5%，对全部规模以上工业增长的贡献率为23.3%。后续若美国“抢进口”放缓，我国出口或边际走弱，但在国内扩内需政策助力下，工业生产仍有望保持平稳增长。
水利投资拖累基建投资，后续增速有望回升。2025 年1-6 月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长2.8%，比1-5 月下滑0.9 个百分点，为2020 年1-11 月以来最低增速水平，且连续三个月增速走低。分区域来看，东部、中部、西部和东北地区投资增速分别下滑1.3、1.3、0.1 和4.0 个百分点至-0.8%、3.2%、4.8%和-1.9%。基建投资方面，1-6 月狭义投资累计同比增长4.6%，较 1-5 月增速回落1 个百分点；广义基建投资同比增长8.9%，较 1-5 月增速回落1.5 个百分点。其中公共设施管理业、水利管理业投资同比增速边际下滑，较1-5 月分别走低2.1、11.2 个百分点至1.7%、15.4%，道路运输业、铁路运输业投资同比分别上升1、1.9个百分点至0.6%、4.2%。6月单月，狭义基建投资同比增长2%，广义基建投资同比增长5.3%，增速分别边际下滑3.1、3.9 个百分点。基建投资边际下滑较多，主要因水利投资增速下滑，一方面或因去年同期极端天气推升基数，另一方面近期一批重大水利工程建设竣工。近日，国家发改委表示截至6月底，水利领域年度中央投资全部下达完毕，有望支撑下半年的基建投资。此外，下半年超长期特别国债和地方政府新增专项债将加快发行，6 月地方政府专项债净融资额超过5000 亿元，且发改委表示将设立新型政策性金融工具用于解决项目建设资本金不足问题，后续基建投资增速有望提速。
地产投资、销售边际走弱，未来地产政策重心或在“存量”。2025年1-6 月，全国房地产开发投资累计同比下降11.2%，较1-5月降幅扩大0.5个百分点。
供给端，房屋施工面积、新开工面积和竣工面积同比降幅均有所收敛，分别回升0.1、2.8 和2.5 个百分点至-9.1%、-20%和-14.8%；销售端，商品房销售面积和销售额降幅分别扩大0.6、1.7个百分点至-3.5%和-5.5%。6月单月，房地产开发投资同比下降12.9%，降幅扩大0.9 个百分点，销售面积、销售额同比下降5.5%、10.8%，降幅分别扩大2.2 和4.8 个百分点，房地产景气指数为93.6，连续3个月小幅下降，维持在不景气区间，房地产热度延续边际降温。
从价格端来看，6月份，70 个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格环比下降，同比降幅整体继续收窄。7月14 日至15 日，中央城市工作会议指出，我国城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段，要加快构建房地产发展新模式，稳步推进城中村和危旧房改造。后续楼市相关的政策重心或在存量提质增效方面，房地产市场或保持平稳。
制造业投资增速连续下行，“反内卷”迫切性增大。2025 年1-6月，制造业投资累计同比增长7.5%，较1-5 月增速回落1 个百分点，高于全国固定资产投资增速4.7 个百分点。13 个主要行业中，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、汽车制造业投资增速超20%，仅电气机械及器材制造业、医药制造业、化学原料及化学制品制造业3个行业投资同比增速为负。其中，有色金属冶炼及压延加工业、医药制造业等投资增速放缓最多，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、电气机械及器材等制造业投资增速回升。6 月单月，制造业投资同比增长5.1%，增速边际放缓2.7 个百分点。6月份关税负面影响边际减弱，制造业PMI较5月回升0.2个百分点至49.7%，但仍连续三个月位于收缩区间。当前美国关税政策仍是较大外部不确定因素，且制造业产能过剩、利润收缩对投资也有制约。7月1日，中央财经委员会第六次会议召开，会议明确要求“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，后续随着“反内卷”政策落地，制造业投资有望逐步改善。
社消增速边际走低，餐饮收入增速大幅回落。2025 年1-6 月，社会消费品零售总额同比增长5%，与1-5 月增速持平。6 月单月，社会消费品零售总额同 比增长4.8%，边际增速回落1.6 个百分点，其中餐饮收入增速下滑显著，回落5 个百分点至0.9%，商品零售增速也有所下滑，但相对保持稳健。餐饮收入增速的下滑可能与外卖大战、假期效应减弱等有关。从具体类别看，6 月份限额以上单位16 个商品类别中，11 类同比保持正增长，与餐饮密切相关的食品、饮料、烟酒增速均边际下滑，饮料和烟酒类消费同比增速转负，由于今年618 带动的消费有所前置，家用电器、通讯器材零售同比增速分别下滑20.6和19.1 个百分点至32.4%和13.9%，金银珠宝、体育娱乐用品零售增速也分别走低15.7 和18.8 个百分点至6.1%和9.5%。然而，汽车、家具等零售同比增速分别回升3.5、3.1 个百分点至4.6%、28.7%，汽车销售回升或因政策刺激和车企优惠的双重刺激。6 月份消费增速的边际下滑，或反映出补贴政策的边际效用在逐渐减弱，以及居民收入预期仍有待提振。今年超长期特别国债资金支持力度为3000 亿元，前2 批共1620 亿元资金已按计划分别于1 月、4月下达， 7 月、10 月将下达今年第三、四批消费品以旧换新资金，继续助力国内消费需求。6 月24 日，中国人民银行等六部门联合印发《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，指出要支持居民就业增收，优化保险保障，后续金融有望继续加大消费需求培育力度。
风险提示：国内政策落地不及预期，海外政策和经济超预期变化。 机构：西南证券股份有限公司 研究员：叶凡/刘彦宏 日期：2025-07-17
根据中美日内瓦经贸会谈联合声明，到今年8 月12 日，美国对华24%的关税豁免将到期，美国关税仍有扰动风险。此外，上半年美国“抢进口”或对年内进口需求有所透支，下半年我国出口压力或边际增大，因此仍需扩内需政策下半年继续加力。
居民收入增速回落，就业总体保持平稳。从收入来看，2025 年上半年，全国居民人均可支配收入同比名义增长5.3%，较一季度增速回落0.2 个百分点，扣除价格因素实际增长5.4%，较一季度回落0.2 个百分点。分城乡看，城镇居民人均可支配收入同比名义增长4.7%，实际增长4.7%；农村居民人均可支配收入同比名义增长5.9%，实际增长6.2%。从收入来源看，全国居民人均工资性收入、经营净收入、财产净收入、转移净收入分别名义增长5.7%、5.3%、2.5%、5.6%，其中经营净收入增速回落幅度较大，较一季度下滑0.4 个百分点。从消费支出看，2025 年1-6 月，全国居民人均消费支出比上年名义增长5.2%，实际增长5.3%，名义和实际增速都较一季度持平，其中教育文娱、交通和通信、生活用品及服务等消费同比增速下滑较多，而衣着、居住、食品烟酒等消费增速小幅回升。就业方面，上半年，全国城镇调查失业率平均值为5.2%，比一季度下降0.1 个百分点，6 月，全国城镇调查失业率为5%，持平于5月以及2024 年同期。总的来看，上半年国内就业形势保持稳定，居民收入增速小幅走低但仍跑赢GDP 增长，“就业-收入-消费”的链条逐步畅通。
“抢出口”趋势延续，工业增加值增速小幅走高。2025 年1-6 月，全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，较1-5 月增速升高0.1 个百分点，高于市场预期，6月单月工业增加值同比增长6.8%，高于5月增速1个百分点。其中，三大门类增加值增速分化，6月采矿业、制造业增加值同比增速分别较5月上升0.4 和1.2 个百分点至6.1%和7.4%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增速走低0.4个百分点至1.8%。分行业看，6月专用设备、纺织、化学原料和化学制品、通用设备等制造业增加值同比增速上升较多，而铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增加值同比增速下滑最多；分产品看，智能手机、金属切削机床、服务机器人等产量增速提升较多，原油加工量、水力和太阳能发电量增速也走高较多，而发电机组、新能源汽车等产量增速下滑居前。需求方面，6月份，规模以上工业企业产品销售率为94.3%，同比下降0.3 个百分点，其中出口交货值增速较5 月份边际回升3.4 个百分点，随着中 美贸易摩擦阶段性缓和，6 月出口回升带动工业生产。另外，高技术制造业也实现较快增长，上半年，规模以上高技术制造业增加值同比增长9.5%，对全部规模以上工业增长的贡献率为23.3%。后续若美国“抢进口”放缓，我国出口或边际走弱，但在国内扩内需政策助力下，工业生产仍有望保持平稳增长。
水利投资拖累基建投资，后续增速有望回升。2025 年1-6 月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长2.8%，比1-5 月下滑0.9 个百分点，为2020 年1-11 月以来最低增速水平，且连续三个月增速走低。分区域来看，东部、中部、西部和东北地区投资增速分别下滑1.3、1.3、0.1 和4.0 个百分点至-0.8%、3.2%、4.8%和-1.9%。基建投资方面，1-6 月狭义投资累计同比增长4.6%，较 1-5 月增速回落1 个百分点；广义基建投资同比增长8.9%，较 1-5 月增速回落1.5 个百分点。其中公共设施管理业、水利管理业投资同比增速边际下滑，较1-5 月分别走低2.1、11.2 个百分点至1.7%、15.4%，道路运输业、铁路运输业投资同比分别上升1、1.9个百分点至0.6%、4.2%。6月单月，狭义基建投资同比增长2%，广义基建投资同比增长5.3%，增速分别边际下滑3.1、3.9 个百分点。基建投资边际下滑较多，主要因水利投资增速下滑，一方面或因去年同期极端天气推升基数，另一方面近期一批重大水利工程建设竣工。近日，国家发改委表示截至6月底，水利领域年度中央投资全部下达完毕，有望支撑下半年的基建投资。此外，下半年超长期特别国债和地方政府新增专项债将加快发行，6 月地方政府专项债净融资额超过5000 亿元，且发改委表示将设立新型政策性金融工具用于解决项目建设资本金不足问题，后续基建投资增速有望提速。
地产投资、销售边际走弱，未来地产政策重心或在“存量”。2025年1-6 月，全国房地产开发投资累计同比下降11.2%，较1-5月降幅扩大0.5个百分点。
供给端，房屋施工面积、新开工面积和竣工面积同比降幅均有所收敛，分别回升0.1、2.8 和2.5 个百分点至-9.1%、-20%和-14.8%；销售端，商品房销售面积和销售额降幅分别扩大0.6、1.7个百分点至-3.5%和-5.5%。6月单月，房地产开发投资同比下降12.9%，降幅扩大0.9 个百分点，销售面积、销售额同比下降5.5%、10.8%，降幅分别扩大2.2 和4.8 个百分点，房地产景气指数为93.6，连续3个月小幅下降，维持在不景气区间，房地产热度延续边际降温。
从价格端来看，6月份，70 个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格环比下降，同比降幅整体继续收窄。7月14 日至15 日，中央城市工作会议指出，我国城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段，要加快构建房地产发展新模式，稳步推进城中村和危旧房改造。后续楼市相关的政策重心或在存量提质增效方面，房地产市场或保持平稳。
制造业投资增速连续下行，“反内卷”迫切性增大。2025 年1-6月，制造业投资累计同比增长7.5%，较1-5 月增速回落1 个百分点，高于全国固定资产投资增速4.7 个百分点。13 个主要行业中，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、汽车制造业投资增速超20%，仅电气机械及器材制造业、医药制造业、化学原料及化学制品制造业3个行业投资同比增速为负。其中，有色金属冶炼及压延加工业、医药制造业等投资增速放缓最多，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、电气机械及器材等制造业投资增速回升。6 月单月，制造业投资同比增长5.1%，增速边际放缓2.7 个百分点。6月份关税负面影响边际减弱，制造业PMI较5月回升0.2个百分点至49.7%，但仍连续三个月位于收缩区间。当前美国关税政策仍是较大外部不确定因素，且制造业产能过剩、利润收缩对投资也有制约。7月1日，中央财经委员会第六次会议召开，会议明确要求“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，后续随着“反内卷”政策落地，制造业投资有望逐步改善。
社消增速边际走低，餐饮收入增速大幅回落。2025 年1-6 月，社会消费品零售总额同比增长5%，与1-5 月增速持平。6 月单月，社会消费品零售总额同 比增长4.8%，边际增速回落1.6 个百分点，其中餐饮收入增速下滑显著，回落5 个百分点至0.9%，商品零售增速也有所下滑，但相对保持稳健。餐饮收入增速的下滑可能与外卖大战、假期效应减弱等有关。从具体类别看，6 月份限额以上单位16 个商品类别中，11 类同比保持正增长，与餐饮密切相关的食品、饮料、烟酒增速均边际下滑，饮料和烟酒类消费同比增速转负，由于今年618 带动的消费有所前置，家用电器、通讯器材零售同比增速分别下滑20.6和19.1 个百分点至32.4%和13.9%，金银珠宝、体育娱乐用品零售增速也分别走低15.7 和18.8 个百分点至6.1%和9.5%。然而，汽车、家具等零售同比增速分别回升3.5、3.1 个百分点至4.6%、28.7%，汽车销售回升或因政策刺激和车企优惠的双重刺激。6 月份消费增速的边际下滑，或反映出补贴政策的边际效用在逐渐减弱，以及居民收入预期仍有待提振。今年超长期特别国债资金支持力度为3000 亿元，前2 批共1620 亿元资金已按计划分别于1 月、4月下达， 7 月、10 月将下达今年第三、四批消费品以旧换新资金，继续助力国内消费需求。6 月24 日，中国人民银行等六部门联合印发《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，指出要支持居民就业增收，优化保险保障，后续金融有望继续加大消费需求培育力度。
风险提示：国内政策落地不及预期，海外政策和经济超预期变化。 机构：西南证券股份有限公司 研究员：叶凡/刘彦宏 日期：2025-07-17
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