资产配置日报：人声鼎沸

　　7 月22 日，商品依旧是主角，“反内卷”政策预期更上一层楼，煤炭期货一度涨停，玻璃、多晶硅继续领涨。

    　　国内市场风险偏好已被点燃，各大股指普遍上涨，债市延续防御状态，中长久期收益率悉数上行。

    　　股市，大盘板块继续稳步上涨基调，上证指数、沪深300 涨幅分别为0.62%、0.82%，中证红利则在水电、煤炭、基建等概念的拉动下，上涨1.65%；国内科技行情也随之启动，科创50 上涨0.83%，不过恒生科技仅上涨0.38%；连续大涨过后，小微盘行情阶段性降温，中证2000、万得微盘股指持平前一日收盘点位。债市，10 年、30 年国债活跃券收益率分别上行1.50bp、2.05bp 至1.69%、1.91%；10 年、30 年国债期货主力合约分别下跌0.09%、0.40%。

    　　国内商品方面，政策预期持续发酵，多个品种涨停。商品市场做多情绪进一步升温。今日大宗商品涨势全面扩散，玻璃、多晶硅、纯碱、焦炭、焦煤、氧化铝、工业硅等七个品种涨幅均超5%，较前日又增加两个，其中除氧化铝外，其余六品种均触及涨停版，市场热度显著攀升。而上涨的核心驱动力，仍是对7 月18 日工信部提及“十大重点行业稳增长工作方案”的持续发酵，叠加核查煤矿超限生产等产业端消息。

    　　如何观察本轮上涨的持续性？期货与现货基差（现货－期货）变化可提供高频信号，今日涨幅居前品种普遍出现基差逆转及升水幅度加深：玻璃、多晶硅、工业硅、烧碱等品种基差由正转负，进入期货升水状态；而纯碱、焦炭、焦煤、线材、硅铁、PVC 等本就处于负基差的品种，其期货升水幅度亦被显著拉大，显示当前价格走势已从即期供需转向强预期驱动。

    　　海外方面，风平浪静。美国就关税问题、联储主席人选的讨论暂时沉寂，日本投资者开始拐头质疑石破茂的剩余政治资本，日元重新走弱，推动美元指数止跌回稳，伦敦金价格在3380-3400 美元/盎司间反复震荡；10 年、30 年美债收益率较22 日凌晨低点有所反弹，上行4-5bp 至4.39%、4.96%；30 年日债收益率则持稳于3.09%附近水平。

    　　央行缓步回笼税期投放，隔夜利率再度下探至1.36%。上周7 月15 日为税期申报截止日，恰逢1000 亿元MLF到期，央行单日投放规模提升至3425 亿元，今日相应续作2148 亿元，虽然净回笼1277 亿元，但2000 亿元+的投放规模仍较为可观，央行并未因税期后资金利率大幅下行而释放明显的收紧信号。从资金价格来看，非银隔夜利率开盘即位于低位，日中质押利率债的成本仅1.35%。全天加权，R001、R007 分别为1.36%、1.48%，较前一日再下行4bp、2bp。

    　　宽松的资金面成为了短端资产的稳定剂。尽管最近两日国内资本市场风险偏好快速走强，对债市形成压制，但在宽松的流动性环境下，短久期国债收益率始终维持低位，1 年、3 年期国债收益率持稳于1.34%、1.42%；且随着套息空间重新释放，3 年内的中短久期信用债依然能出现结构性行情，“杠杆+票息”成为债市阶段性的避风港。

    　　长端利率的调整可能渐进尾声。月初风险资产“反内卷”定价逻辑启动以来，10 年、30 年国债收益率已从　　1.64%、1.85%攀升至1.69%、1.91%，触碰到出5 月以来利率波动的箱体上界。当前债市担忧的可能并非风险资产价格持续上涨带来的“赚钱效应”，而是生产资料价格上涨对于PPI 通胀修复的推动作用，因此商品的“高价”能否维持，或是关键。

    　　从近期玻璃、多晶硅、焦煤等行情来看，相关行业就反内卷问题推出的相关政策，的确为资产重定价提供了一个方向，但是定价的“度”依然十分模糊，这也使得投资者不得不扎堆在拥挤的多头赛道，商品价格朝着过热的方向持续演化。以史为鉴，供给侧改革，产能利用率提升，不仅仅需要清退落后产能，同时还依赖需求端提升相配合（如2015 年配套的棚改），但是从当前各行业中长期贷款余额同比数据来看，需求能否反转，仍有待观察。

    　　对于债市而言，当前资金宽松或是重要基石，对比过去两轮调整行情（“924”预期逆转与25 年一季度的资金收敛），市场对于突如其来的利空表现得更加理性，叠加当前股市与商品定价或已超越基本面现状，如多数商品的期货价格明显高于现货，风险资产板块或形成畏高情绪。月末的重要会议可能会成为股债行情逆转的分水岭，我们仍倾向于，调整即是债市的布局时机，节奏上可以考虑分批次缓步进场。

    　　权益市场持续走强。万得全A 上涨0.61%，全天成交额1.93 万亿，较昨日（7 月21 日）放量2015 亿元。雅江水电站仍然是推动上涨行情的主要线索，Wind 建材、建筑装饰、钢铁指数分别上涨4.14%、3.83%、3.00%，指向这一题材行情具有一定的持续性，不过今日这一题材行情有所“缩圈”。以水泥为例，昨日相关品种基本均涨停，而今日仅龙头或与西藏&重大工程等相关的品种大幅上涨，其他部分品种行情力度明显不及昨日，甚至存在行情回调的品种。相关度较小的个股热度褪去，意味着市场对雅江水电站的交易逐渐趋于理性。

    　　行业方面，煤炭表现亮眼，SW 煤炭指数上涨6.18%，或与煤炭减产预期发酵相关。事实上，在7 月中上旬交易反内卷叙事时，减产预期并未对煤炭行情产生明显的推动效果。彼时市场关注点主要集中于光伏、钢铁等品种，对煤炭行情仍持观望态度。时至今日，在雅江水电站推动的需求侧预期的背景下，周期品关注度大幅提高，减产预期显著提升了市场参与煤炭反转行情的热情，推动煤炭行情大幅走强。

    　　部分资金开始博弈补涨逻辑，主要参与消费&科技板块此前涨幅较小的行业。消费方面，Wind 白酒指数、SW美容护理分别上涨2.83%、1.57%，两者均为6 月23 日以来涨幅较小的品种，截至昨日分别上涨4.08%、2.66%，远低于万得全A 的9.09%。科技方面，科创50 上涨0.83%，或同样受益于补涨逻辑（6 月23 日-7 月21 日仅上涨5.22%），而此前涨幅较大的AI 算力边际回调，对应Wind 指数下跌1.39%。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨0.54%、0.38%。AH 股溢价指数（HSAHP.HI）跌至124.83，来到2021 年以来历史低位，指向当前港股相对于A 股的性价比不高。南向资金净流入27.17 亿元（港元，下同）。从活跃个股来看，中国人寿获净流入8.79 亿元，同时行情放量上涨4.23%，结合其行情在7 月18-21 日累计上涨7.49%，显示资金追涨意愿相对较强；建设银行净流入7.55 亿元，资金仍青睐红利板块；中芯国际则受益于国产替代逻辑，获南向资金净流入5.12 亿元。

    　　整体来看，基建仍然是主线，不过市场对雅江水电站的交易出现趋于理性的迹象。同时，部分资金开始寻找低位板块博弈补涨。随着7 月底政治局会议临近，政策预期或将发酵，反内卷相关的品种有望受益于政策预期。此外，消费、科技同样是政策主线，低位品种补涨行情有望延续，包括食品饮料、美容护理、商贸零售、半导体、机器人等。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-07-22

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*风险提示：股市有风险，入市需谨慎