策略动态点评：“反内卷”主线或逐渐形成
股票资讯
阅读：5
2025-07-24 12:41:24
评论：0
核心观点
近日，雅鲁藏布江下游水电站项目（以下简称“雅下项目”）开工和煤炭行业限制超产等政策助力下“反内卷”主线逐渐形成，背后是政策力度和市场认知的进一步深化：其一，此前部分投资者担忧本轮“反内卷”缺乏需求侧政策配合，雅下项目落地提供了积极信号，下半年信用和库存周期拐点渐次出现、ROE 企稳回升的能见度进一步上升；其二，本轮“反内卷”政策已完成政策定调和顶层设计，从行业自律到限制超产等行政措施，更多核心行业配套政策有望出台，推动“反内卷”进入“深水区”。“反内卷”从主题向主线过渡，配置上关注三条择线思路：1）资金视角，配置型资金偏好的低估值、低筹码、高分红品种，如建材、煤炭、化学原料、化学制品等；2）胜率视角，产能有自然出清迹象的风电、普钢、农化制品、民爆等；3）赔率视角，受益于“反内卷”，且估值和筹码已较充分计入悲观预期的光伏等，但注意短期交易拥挤度问题。
需求侧，雅下项目开工提振基本面预期，基建链受益无论是1998 年、还是2016 年供给侧改革下的产能周期拐点，均有需求侧强力政策的配合，例如2016 年棚改货币化安置，地产周期重启带动居民部门承接政府部门加杠杆。当前，雅下项目的落地具有深远的信号意义：1）总量视角，尽管雅下项目作为“十四五”规划的战略级项目，从财政角度并不算增量，1.2 万亿元的总投资规模或需要平均到10-15 年的建设周期上，但项目正式开工在优质项目不足、投资增速放缓的背景下，对短期信贷和实物工作量有边际提振作用，也有助于私人部门信心改善和信用周期重回扩张；2）产业链视角，雅下项目装机容量相当于3 个三峡项目，建设难度大、周期长，将带动基建链（上游水泥、民爆、减水剂等材料，中游工程机械、盾构机等设备，下游建筑企业）和发、输电设备增量需求。
复盘过往重大基建项目中行业轮动规律，与产业链订单和利润流转顺序相一致，呈现“施工→设备→运营”的特征：1）政策预期形成至开工阶段，利好项目方和资金方，建筑、金融等行业率先上涨；2）开工后至建设高峰期，建材、民爆、工程机械等中上游行业随着盈利预期改善开始跑出超额收益；3）建设高峰期至完工阶段，相关设备（如电力设备等）逐渐占优；3）完工后至运营成熟期，行情向下游应用和配套（如环保、运维等）切换。
供给侧，煤炭行业限制超产体现“反内卷”政策决心7 月22 日，国家能源局发布文件开展煤矿产能核查、整治煤炭超产。我们在7 月16 日发布的深度报告《“反内卷”的配置含义》中指出，本轮“反内卷”与2016 年供给侧改革有着相似的背景和政策节奏，但在行业特征、内卷成因与政策力度上存在差异。由于本轮“反内卷”行业中先进制造业占比较高，对应产能更“新”、民企占比更高、政府补贴和产业资本参与程度更深等特征，因而此前主要以行业自律等市场化机制为主，部分投资者担忧政策力度和成效。此次煤炭限产通过国家层面的行政措施落实“反内卷”，后续更多行业的配套政策有望陆续出台，政策决心不宜低估。无论是传统行业的控产能，还是新兴产业的调结构，相关行业的供给和竞争格局优化、以及龙头盈利能力的改善都是应有之义。
资金面，“反内卷”共识或逐渐聚集
公募筹码视角，25Q2 配置系数分位数（2016 年以来）处于低位的资产主要集中在反内卷、基建、AI、内需板块，其中装修建材、建筑装饰、化学原料、化学制品、硅料硅片、养殖、能源金属等同时符合供需改善、筹码低位特征。而从更高频的数据上看，7 月以来，钢铁、建材、建筑等“反内卷”相关行业涨幅居前，融资和ETF 净流入规模上升，“反内卷”作为市场主 线的共识正在逐渐凝聚，配置型资金或接力交易型资金成为板块增量。
配置建议：关注“反内卷”三条择线思路
大势上，从去年“924”的“政策底”，到今年春节前DeepSeek 的“产业底”，再到4 月的“关税底”，当前“反内卷”或促进“价格底”的形成。
雅下项目等积极信号的出现，使得下半年信用周期回升、产能周期出清、ROE 企稳回升的能见度进一步上升，中国资产的广谱型估值修复仍在演绎。
配置上，对于交易型资金而言，强主题驱动阶段或进入尾声，但随着“反内卷”逐渐成为主线，中期行情仍有空间。关注三条择线思路：1）资金视角，配置型资金偏好的低估值、低筹码、高分红品种，如建材、煤炭、化学原料、化学制品等；2）胜率视角，产能有自然出清迹象的风电、普钢、农化制品、民爆等；3）赔率视角，受益于“反内卷”，且估值和筹码已较充分计入悲观预期的光伏等，但注意短期交易拥挤度问题。
风险提示：反内卷政策出台不及预期；雅下项目施工进度不及预期。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：何康/王伟光/方正韬/孙瀚文 日期：2025-07-24
近日，雅鲁藏布江下游水电站项目（以下简称“雅下项目”）开工和煤炭行业限制超产等政策助力下“反内卷”主线逐渐形成，背后是政策力度和市场认知的进一步深化：其一，此前部分投资者担忧本轮“反内卷”缺乏需求侧政策配合，雅下项目落地提供了积极信号，下半年信用和库存周期拐点渐次出现、ROE 企稳回升的能见度进一步上升；其二，本轮“反内卷”政策已完成政策定调和顶层设计，从行业自律到限制超产等行政措施，更多核心行业配套政策有望出台，推动“反内卷”进入“深水区”。“反内卷”从主题向主线过渡，配置上关注三条择线思路：1）资金视角，配置型资金偏好的低估值、低筹码、高分红品种，如建材、煤炭、化学原料、化学制品等；2）胜率视角，产能有自然出清迹象的风电、普钢、农化制品、民爆等；3）赔率视角，受益于“反内卷”，且估值和筹码已较充分计入悲观预期的光伏等，但注意短期交易拥挤度问题。
需求侧，雅下项目开工提振基本面预期，基建链受益无论是1998 年、还是2016 年供给侧改革下的产能周期拐点，均有需求侧强力政策的配合，例如2016 年棚改货币化安置，地产周期重启带动居民部门承接政府部门加杠杆。当前，雅下项目的落地具有深远的信号意义：1）总量视角，尽管雅下项目作为“十四五”规划的战略级项目，从财政角度并不算增量，1.2 万亿元的总投资规模或需要平均到10-15 年的建设周期上，但项目正式开工在优质项目不足、投资增速放缓的背景下，对短期信贷和实物工作量有边际提振作用，也有助于私人部门信心改善和信用周期重回扩张；2）产业链视角，雅下项目装机容量相当于3 个三峡项目，建设难度大、周期长，将带动基建链（上游水泥、民爆、减水剂等材料，中游工程机械、盾构机等设备，下游建筑企业）和发、输电设备增量需求。
复盘过往重大基建项目中行业轮动规律，与产业链订单和利润流转顺序相一致，呈现“施工→设备→运营”的特征：1）政策预期形成至开工阶段，利好项目方和资金方，建筑、金融等行业率先上涨；2）开工后至建设高峰期，建材、民爆、工程机械等中上游行业随着盈利预期改善开始跑出超额收益；3）建设高峰期至完工阶段，相关设备（如电力设备等）逐渐占优；3）完工后至运营成熟期，行情向下游应用和配套（如环保、运维等）切换。
供给侧，煤炭行业限制超产体现“反内卷”政策决心7 月22 日，国家能源局发布文件开展煤矿产能核查、整治煤炭超产。我们在7 月16 日发布的深度报告《“反内卷”的配置含义》中指出，本轮“反内卷”与2016 年供给侧改革有着相似的背景和政策节奏，但在行业特征、内卷成因与政策力度上存在差异。由于本轮“反内卷”行业中先进制造业占比较高，对应产能更“新”、民企占比更高、政府补贴和产业资本参与程度更深等特征，因而此前主要以行业自律等市场化机制为主，部分投资者担忧政策力度和成效。此次煤炭限产通过国家层面的行政措施落实“反内卷”，后续更多行业的配套政策有望陆续出台，政策决心不宜低估。无论是传统行业的控产能，还是新兴产业的调结构，相关行业的供给和竞争格局优化、以及龙头盈利能力的改善都是应有之义。
资金面，“反内卷”共识或逐渐聚集
公募筹码视角，25Q2 配置系数分位数（2016 年以来）处于低位的资产主要集中在反内卷、基建、AI、内需板块，其中装修建材、建筑装饰、化学原料、化学制品、硅料硅片、养殖、能源金属等同时符合供需改善、筹码低位特征。而从更高频的数据上看，7 月以来，钢铁、建材、建筑等“反内卷”相关行业涨幅居前，融资和ETF 净流入规模上升，“反内卷”作为市场主 线的共识正在逐渐凝聚，配置型资金或接力交易型资金成为板块增量。
配置建议：关注“反内卷”三条择线思路
大势上，从去年“924”的“政策底”，到今年春节前DeepSeek 的“产业底”，再到4 月的“关税底”，当前“反内卷”或促进“价格底”的形成。
雅下项目等积极信号的出现，使得下半年信用周期回升、产能周期出清、ROE 企稳回升的能见度进一步上升，中国资产的广谱型估值修复仍在演绎。
配置上，对于交易型资金而言，强主题驱动阶段或进入尾声，但随着“反内卷”逐渐成为主线，中期行情仍有空间。关注三条择线思路：1）资金视角，配置型资金偏好的低估值、低筹码、高分红品种，如建材、煤炭、化学原料、化学制品等；2）胜率视角，产能有自然出清迹象的风电、普钢、农化制品、民爆等；3）赔率视角，受益于“反内卷”，且估值和筹码已较充分计入悲观预期的光伏等，但注意短期交易拥挤度问题。
风险提示：反内卷政策出台不及预期；雅下项目施工进度不及预期。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：何康/王伟光/方正韬/孙瀚文 日期：2025-07-24
*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议
*风险提示：股市有风险，入市需谨慎
声明
本站内容源自互联网，如有内容侵犯了您的权益，请联系删除相关内容。 本站不提供任何金融服务，站内链接均来自开放网络，本站力求但不保证数据的完全准确，由此引起的一切法律责任均与本站无关，请自行识别判断，谨慎投资。
