2025年中期策略：政策和资产荒共振的牛市

　　通缩和房地产市场下行较难改变牛市趋势。整体来看我们认为2025 年Q2 的经济增速虽然较Q1 放缓但依然不低，不过PPI 和CPI 数据依然偏弱。当前经济面临最重要的问题之一是通缩风险。通缩风险对企业盈利通常会产生负面的影响，通缩初期也会对股市走势产生负面影响。但通缩后期，A 股容易出现流动性牛市，比如1999-2001、2013-2015。牛市重要的驱动力量之一是股市政策驱动股权融资减少，2023 年下半年以来，随着股权融资规模的下降，股市的供需结构也在扭转，我们认为当下市场也具备政策和流动性驱动牛市的条件。

    　　如果是流动性和政策驱动的牛市，那么资产荒的逻辑就会比盈利的逻辑更重要。当下的10 年期国债利率只有2014 年的一半左右，而且过去2年下降的速度幅度也不弱于2014 年。并且考虑到现在的房地产市场弱于2014 年，所以资产荒可能比2014 年更严重。资产荒的环境下，已经对市场产生影响的是保险资金，我们认为后续随时可能会加强的是居民资金。随着去年9 月，股市熊转牛以来，股市的赚钱效应逐渐企稳，居民资金加速流入的条件逐步具备，下半年需要重点跟踪。

    　　战略上，2025 年下半年可能会出现类似2014 年下半年的突破，战术上要等待经济或政策的催化。战略上，去年10 月以来震荡市的特征有：估值位置偏低、上市公司盈利偏弱、政策基调积极、各类主题机会活跃，这些很像2013 年-2014 年中和2019 年的震荡市，最终的结局大概率是更全面的牛市。战术层面，之前突破的临界点（2014 年7 月和2020 年7月）均有政策和经济高频数据催化，目前需要等待观察1-2 个月。

    　　去年9 月以来风格类似13 年，后续可能会发展成14 年的风格。目前市场特征是：虽然自上而下宏观经济尚未出现超预期变化，但股市中结构性机会很多。2013-2015 年，经济增速也偏弱，期间还出现过2013 年6月的钱荒、2014 年上半年房地产销售投资下降、2014 年下半年通缩风险持续深化等利空，但这些利空对股市的影响大多短暂，没有改变牛市的大格局。去年9 月以来的市场风格也类似13-15 年：产业新、标的小、轮动快。背后的主要原因是：经济弱市场强、老资金（主动公募）萎缩而新资金（融资余额、游资量化等）强、政策持续托底（IPO 速度慢）。

    　　行业配置建议：1、稳健策略：非银、银行：指数权重大且机构低配，保险和ETF 资金驱动估值修复，震荡一旦完成可能会重演2014 年下半年的行情。2、需要轮动的策略：新消费、AI。有新的产业逻辑，有利润兑现但尚未展现出利润高弹性。AI 中更看好传媒，因为目前传媒在AI 各细分行业中估值较低，AI 下一波产业逻辑变化重点关注应用变化，传媒中部　　分细分行业如IP 等也有新消费属性。3、军工&有色：供需格局好，受宏观经济和风格变化影响小，地缘冲突事件催化较多。

    　　风险因素：宏观经济下行风险；房地产市场下行风险；稳增长政策不及预期风险；流动性环境超预期收紧风险；历史数据不代表未来。 机构：信达证券股份有限公司 研究员：樊继拓/李畅 日期：2025-07-24

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