龙头化研究1：“反内卷”整合 龙头化五大方向

　　龙头化：产业整合收官将至，烈火出真金。下游需求端自过去五年以来持续疲弱。上中游在2021-2022年“宽信用”支持下开启新一轮产能周期，尽管产能投放强度相对于上一轮有所弱化，但除了海外需求较强的轻工和纺服、独立景气的农林牧渔以外，下游需求不足。上中游产能向下游传导不畅，导致制造业补库动力承压。需求疲弱与供给过剩的双重夹击下，2021年以来，超过半数的行业经历了新一轮洗牌，主要集中在大部分低景气行业，例如基建地产链、内需消费、医药以及传媒等。

    　　本轮供给出清后，龙头化四大特征。1）龙头公司的利润集中度更高。二级行业角度，头部CR3公司的净利润平均在行业中占到六成水平，对产业利润分配占据主导权；2）龙头公司在控费和运营的综合优势更强。市占率提升的龙头公司在行业中具有显著的ROE优势，但毛利率方面并不明显。中游制造环节相对突出，例如化工（玻璃玻纤、化学原料、橡胶）、军工（航空装备、地面兵装）、电子（消费电子、电子化学品、元件）等细分。其次，消费中的家电（照明设备、小家电）、医疗器械、乳品饮料和饲料也具备相对优势；3）龙头“造血”能力更强，表现在现金流方面对行业挤占较大。

    　　从固定资产和经营现金流情况来衡量头部公司“造血”能力，部分行业CR3显示出较高话语权，例如饲料领域龙头可以通过50%的供给来获得70%的经营回款，行业内非龙头的现金流受到一定挤占；4）消费、军工以及地产链等细分已去化极致。对比2018年、2020年前两轮周期底部，我们从景气、业绩和盈利能力三个维度寻找目前已出清到极致的行业。主要包括：1）医药（医药流通、CXO、中药）；2）消费（厨电、超市、加工食品、家纺）；3）军工（地面兵装、军工电子）；4）建材化工（黏胶、玻纤、管材、玻璃）。

    　　从行业竞争格局优化、下游景气回暖两个角度出发，关注龙头化五大主线。1）出海拉动。主要包括受益于外需改善的汽车（商用车、摩托车以及两轮车）、通用设备（农机、工具）、金属制品以及小家电等。2）受益于“两重两新”政策支持的高端制造。包括军工（军工电子、航海装备、地面兵装、低空经济）、电子（半导体设备、消费电子、半导体零部件）、AI算力相关（通信模组、服务器）。3）盈利底部修复的内需消费。食饮（零食、啤酒、软饮）、消费服务（院线、广告、医疗服务）、医药（血液制品、创新药）。4）基建地产链出清尾声。装修装饰、装修建材、管材以及家居。5）反内卷出清方向，锂电、快递、化学制品和农化。

    　　风险提示：核心假设不当；宏观波动超预期；历史经验失效等。 机构：财通证券股份有限公司 研究员：李美岑/王亦奕 日期：2025-07-24

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