股份行深度报告：高股息托底，基本面复苏蓄势待发

　　投资要点：

　　复盘：减轻拨备释放利润，涨幅落后其他板块。近年来，面对经济环境变化给公司业绩带来的冲击，股份行积极采取应对措施，一方面削减业务管理费用，另一方面减轻减值损失计提，以此实现利润释放，缓解业绩压力。2024年股份行实现涨幅30.45%，落后于其他银行板块。涨幅落后或与以下几方面原因相关：一是股份行的业绩增长以及资产扩张压力相对更大，二是股份行与零售地产相关资产质量引发市场担忧，三是市场避险情绪高涨，增量基金主要来自指数基金和险资，更加倾向于流入大盘权重股和高股息股，国有行和部分城农商行则更匹配资金的偏好。

　　信贷扩张：消费与房地产信贷有望实现双扩张，增长动能增强。股份行贷款主要受到消费贷款以及按揭贷款的拖累。在多维度刺激消费政策的发力下，2025年促消费政策的范围和力度有望有所突破，有助于股份行在消费领域相关业务向好，比如消费贷款、信用卡贷款和信用卡交易。如果消费回升，这些业务也将受益，会给相关贷款和收入增长带来正面的贡献，前期受到零售端拖累的股份行具备更强的修复预期与更大的修复弹性。房地产方面，政策力度不断加大，房地产市场止跌回稳动能增强，股份行按揭贷款有望实现稳健复苏。

　　中间业务收入：保险降费冲击减弱，财富管理与股市回暖共振。相对于其他板块，股份行的业绩受到手续费的拖累更为严重，主因为股份行营收结构中，手续费占营收比例为15.13%，高于其他板块。前期手续费增长放缓主要受到保险降费以及财富管理收入萎缩两方面因素的压制，预计2025年保险降费冲击减弱，政策发力下资本市场活跃度回暖，股份行中收业务最艰难的时刻或已过去。

　　2025年股份行负债端后续表现或更为积极。2024年上半年，股份行负债端已出现改善迹象，加权平均负债成本较2023年下降4bp至2.22%，上市股份行全部个股均有所改善。预计2025年存款成本改善效果将持续释放，一定程度对冲资产端的下行压力，进而带动净息差降幅收窄。

　　房地产市场风险水平大幅弱化，股份行更加受益。2024年以来，中央及有关部门多次部署促进房地产市场平稳健康发展工作，政策力度持续加大，不仅帮助房企重构财务结构，恢复其可持续发展的能力，银行的不良贷款率和不良生成也将受益逐步回落，前期压制股份行板块的因素有望逐步缓释。后续仍需继续关注楼市销售的改善情况与房企化债的进程，以及其对银行贷款的传导效果。对公房地产规模占比更高的银行的股份行后续边际改善的空间更大。

　　维持对行业的“超配”评级。展望2025年，股份行板块兼具“高股息”与“基本面复苏”逻辑。截至1月22日，股份行板块股息率为5.85%，平安银行股息率高至8.70%，多家银行实施中期分红，在1.67%长端利率下，高股息价值凸显。中长期看，1月新“国九条”实施，低利率环境中，银行高股息、稳定分红仍是确定性布局方向，险资增配高股息板块趋势或持续增强。待经济好转获数据验证，股份行投资主线有望从“高股息”切换至“基本面复苏”，在稳增长、扩内需、化风险的政策定调下，股份行的信贷扩张、中收业务、净息差以及资产质量等方面将发生积极变化，成为业绩增长以及估值修复的关键原生动力。个股建议关注业绩稳健、宏观经济修复下零售业务与财富管理业务优势凸显、负债成本低的招商银行（600036），以及受益于房地产风险缓释的平安银行（000001），业绩与资产质量边际好转的浦发银行（600000）和兴业银行（601166）。

　　风险提示：经济波动导致居民消费、企业投资恢复不及预期的风险；房地产恢复不及预期导致信贷需求疲软、银行资产质量承压的风险；市场利率下行导致银行资产端收益率下滑，净息差持续承压的风险。

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东莞证券 吴晓彤