策略周观点：大牛市和小牛市的核心差异在哪？

　　核心结论：近期市场持续走强，牛市氛围正在形成，不过投资者对牛市的级别还有较大的分歧。我们分析了大牛市和小牛市的差异，得到如下结论：（1）小牛市看盈利，大牛市盈利反而不是最重要的。1995 年以来，较大的牛市（涨幅超过150%）有3 次（1996-1997、2005-2007、2014-2015 年）,只有1 次（2005-2007）出现在名义GDP 上行期。较小级别的牛市（涨幅50-100%左右）也有3 次，均出现在名义GDP 上行期。（2）宏观流动性（利率）和股市牛市级别关系较弱。2005 年以来4次牛市，2 次利率上行（2006-2007、2009 年），1 次利率下降（2014-2015 年），1 次利率震荡（2019-2021 年）。（3）政策和股市资金催化下往往较易产生较大牛市。历史上股权融资规模低于上市公司分红后，牛市级别都较大。1995 年、2005 年、2013 年均出现了股权融资规模低于分红，随后的1996-1997、2006-2007、2014-2015 年，股市均出现了较大的牛市。历史上推出较高级别的指导股市发展的政策，往往容易驱动较大级别的牛市。1994、1999、2004、2014 年均有较为积极的政策，随后1 年内，股市均进入了级别可观的牛市。

    　　（1）小牛市看盈利，大牛市盈利反而不是最重要的。整体来看经济上行期出现牛市的概率还是比较高的，比如2000-2001、2006-2007、2009、2020-2021 等。不过如果我们考虑牛市的级别，较大的牛市（涨幅超过150%）有3 次（1996-1997、2005-2007、2014-2015年）,只有1 次（2005-2007）出现在名义GDP 上行期，较小级别的牛市（涨幅50-100%左右）也有3 次（1999-2001 年、2009 年、2019-2021 年），均出现在名义GDP 上行期。ROE 上行期股市很难有熊市，但牛市涨幅和ROE 改善幅度关系较弱。

    　　（2）宏观流动性（利率）和股市牛市级别关系较弱。如果影响牛市高度的不是盈利和经济，那是否会是宏观的流动性？以10 年期国债利率和股市的关系来看，2005 年以来4 次牛市，2 次利率上行（2006-2007、2009 年），1 次利率下降（2014-2015 年），1 次利率震荡（2019-2021 年）。两次大级别牛市（2005-2007、2014-2015年）利率1 次上行1 次下降。

    　　（3）政策和股市资金催化下往往较易产生较大牛市。我们认为，股市在政策和微观流动性（股市层面的流动性）的共振下，往往较易产生较大的牛市。我们在此提供两个侧面证据：第一，历史上股权融资规模低于上市公司分红后，牛市级别都较大。另一个侧面证据是，历史上推出较高级别的指导股市发展的政策，往往容易驱动较大级别的牛市。

    　　风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。 机构：信达证券股份有限公司 研究员：樊继拓/李畅 日期：2025-07-27

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