宏观专题研究：特朗普贸易备忘录传递的信号？

　　核心观点

    　　特朗普在 1 月21 日发布贸易备忘录“美国优先的贸易政策”，其中对华部分发起“一阶段经贸协定”、301 关税避税、最惠国待遇（PNTR）协议三方面贸易审查均可能有不利结果。

    　　特朗普政策可能较为反复，Q1 处于蜜月窗口期关税预计不会有剧烈升级，但可能对市场预期造成较大波动。“窗口期”可能在1 个季度左右，潜在的百日访华计划以及3 月末美国USTR 可能发布的《国家贸易评估报告》是检验窗口；本次备忘录中对各项调查的截止时间定于4 月1 日也进一步验证这一区间。

    　　中美小阳春（中美博弈预计在有限、可控的范围内升级）叠加货币大幅宽松有望驱动我国出现股债双牛行情，但过程中可能略有反复。

    　　特朗普对华发出关税威胁以及贸易审查，最快2 月1 日加征10%额外关税。

    　　北京时间 1 月21 日，特朗普就职典礼后发布贸易备忘录“美国优先的贸易政策”，重要内容有6 个方面：

    　　一是对华贸易问题，重点涵盖3 点内容：1）审查“一阶段经贸协定（《中华人民共和国政府和美利坚合众国政府经济贸易协议》）”的落实情况，并根据调查结果采取包括关税在内的适当行动。2）对301 贸易制裁进行审查，重点是“转口贸易”等避税问题。3）评估中国最惠国待遇（PNTR），并提出修改建议。

    　　二是通过多种手段缩减贸易逆差。包括指示美国相关部门审查现有贸易协定中的不公平贸易行为，并对其进行纠正；审查现有贸易协定的内容，提出修订建议；研究贸易逆差的来源，并制定通过关税等手段实现贸易平衡的具体政策。

    　　三是对关税补充财政收入进行具体研判。特朗普指示财政部长与商务部长和国土安全部长协商，研究设立外部税务局（ERS）以征收关税等相关收入的可行性，制定具体细则。

    　　四是研究贸易伙伴的汇率操纵问题，并要求财政部长确定汇率操纵国名单，同时采取政策应对汇率操纵问题。

    　　五是美墨加协定问题。特朗普指示有关部门启动《美墨加协定》（USMCA）的公众咨询程序，为重新审查做准备。

    　　六是截止日期，2025 年4 月1 日前应当完成上述所有调查。

    　　对华方面1：“一阶段经贸协定”的执行进度将进行审查整体来看，一阶段经贸协议中中国同意在2020 年进口至少2279 亿美元的美国产品，在2021 年进口至少2745 亿美元，但实际执行进度或不及预期。根据《中华人民共和国政府和美利坚合众国政府经济贸易协议》，制成品方面，在2017 年基数之上，中国2020 日历年自美采购和进口规模不少于329 亿美元，2021 日历年自美采购和进口规模不少于448 亿美元。农产品方面，在2017 年基数之上，中国2020 日历年自美采购和进口规模不少于125 亿美元，2021 日历年自美采购和进口规模不少于195 亿美元。能源产品方面，在2017 年基数之上，中国2020 日历年自美采购和进口规模不少于185 亿美元，2021 日历年自美采购和进口规模不少于339 亿美元。服务方面，在2017 年基数之上，中国2020 日历年自美采购和进口规模不少于128 亿美元，2021 日历年自美采购和进口规模不少于251 亿美元。

    　　对华方面2：对于301 调查进行再审视，重点关注关税避税等方面2017 年至2019 年美国对华关税较多是基于《贸易法》第 301 条进行的，该法条赋予美国总统自由裁量权，通过对从一个或多个目标国家进口的多种产品征收关税来解决其“不公平”的对外经济政策。贸易战期间美国共分三个批次对中国总计约3770 亿美元商品加征关税。依照美联储测算美国对华进口法定平均关税从2.7%升至2019 年12 月17.5%，PIIE 测算覆盖美国对华进口商品的50.6%。

    　　特朗普贸易备忘录中主张“考虑在必要时对关税进行潜在的额外调整——特别是针对工业供应链以及通过第三国的规避行为”。2016 年至2024 年美国海关共对299 起所谓的涉华“逃税”案件发起调查。其中原产地为中国共221 起，占比73.9%。

    　　涉华转口贸易案件主要通过东南亚转运，具体通过马来西亚转运68 起，泰国33起、印度23 起、越南20 起，其他国家或地区57 起。

    　　对华方面3：最惠国待遇（PNTR）关系可能再审视最惠国待遇，也称永久正常贸易关系（PNTR），指中美在通商、航海、关税、公民法律地位等方面相互给予的不低于任何第三国的待遇(优惠、特权或豁免等)。取消最惠国待遇将带来三方面影响：

    　　1）所有中国输美商品将依照美国《协调关税表》(HTSUS)的第二列交关税，平均税率由第一列约3.5%提至约40%；2）美国可以对进口商品活用任何关税税率，而不需要进行贸易调查。在法律上为60%的对华关税铺平道路；3）贸易不稳定性加剧。取消中国最惠国待遇后，美国总统每年有权决定是否按照最惠国待遇对华征收关税，同时国会参众两院通过联合决议可以推翻总统的决定美国两党对PNTR 的意见分歧较大。共和党方面较为鹰派，2024 年9 月共和党参议员卢比奥（现任美国国务卿）、科顿、霍利发起《既不永久也不正常贸易关系法案（The Neither Permanent Nor Normal Trade Relations Act）》，2024 年11 月共和党议员约翰·穆勒纳尔提出《恢复贸易公平法案》，均提议取消中国最惠国待遇。

    　　且卢比奥法案中明确提出，美国应该基于2023 年2 月美国贸易代表办公室发布的《2022 年中国WTO 合规性报告》，以认定中国不遵守1999 年中美市场准入协议的条款为由来结束中国的最惠国待遇。

    　　民主党方面相对温和，整体主张“小院高墙”的对华政策，且在气候等议题上希望得到中国配合。共和党《既不永久也不正常贸易关系法案（The Neither PermanentNor Normal Trade Relations Act）》法案在2024 年递交给参议院财政委员会（民主党在118 届国会中主导）后并未进一步推进。

    　　特朗普政策可能较为反复，关税预计短期不会有剧烈升级一是就当前民调来看关税不是美国选民的核心议题，且潜在的再通胀压力也对关税政策形成制约。大规模加征关税可能对通胀产生较大上行压力。PIIE 测算对所有国家加征10%关税（假设不存在贸易对等报复），可能会对2025 年美国通胀形成0.64%的上行影响；如果存在对等报复，可能上升至1.34%。此外如果对华加征60%关税（假设不存在贸易对等报复），可能会对2025 年美国通胀形成0.39%的上行影响；如果存在对等报复，可能上升至0.71%。自9 月份联储降息以来，美国CPI 通胀自2.4%反弹至12 月2.9%，对特朗普关税政策形成掣肘。从非制造业PMI 物价指数等领先指标来看，CPI 未来仍有进一步上行压力。

    　　二是关税威胁是谈判筹码，过程可能较为反复，窗口期内预计不会有剧烈升级。

    　　对应的“窗口期”可能在1 个季度左右，潜在的百日访华计划以及3 月末美国USTR可能发布的《国家贸易评估报告》是检验窗口。

    　　对于关税预期的反复，2017 年便存在先例，2017 年4 月，中美元首在美国会面，其随后于2017 年4 月20、27 日启动对钢铁和铝的反倾销反补贴调查；2017 年7月，中美两国元首在二十国集团汉堡峰会会晤，但其后8 月14 日进一步启动对华301 调查。

    　　目前美国多个关税方案“版本”，节奏存在渐进性一是取消最惠国待遇后给中国设置针对性关税政策，逐年加征。2024 年9 月共和党参议员卢比奥（现任美国国务卿）、科顿、霍利发起的《既不永久也不正常贸易关系法案》计划分阶段用时5 实施关税，根据法律文本“自本法案生效后180天起，关税提升10%的政策将开始生效。自本法案生效后2 年起，关税提升25%的政策将开始生效。自本法案生效后4 年起，关税提升50%的政策将开始生效。

    　　自本法案生效后5 年起，关税提升100%的政策将开始生效。”

    　　二是透明渐进的逐月加关税。特朗普经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰在2024 年11 月发表文章指出，拟议规模的关税税率若突然变动，极有可能引发金融市场的显著波动，应采取透明渐进的方式加征关税。特朗普可能借鉴美联储做法，采用可信的前瞻性指引，逐步实施关税（例如每月增加2%）。关税引发市场波动的原因主要有3 点：

    　　1）关税税率的突然变动会增加市场不确定性；2）关税可能推动通货膨胀率上升，为抵消通胀影响，利率也将相应调整，这一系列连锁反应会对金融市场造成冲击。

    　　3）汇率的不稳定会干扰国际贸易与资本流动，进一步加剧金融市场的波动。

    　　中美关系小阳春可能推动“山重水复，股债双牛”股债双牛形成机理是经济承压+货币宽松修复风险偏好，国内近几年未出现“股债双牛”行情主因内部（经济结构转型）、外部（中美博弈）冲击对风险偏好的修复造成扰动。

    　　展望未来，中美小阳春（中美博弈预计在有限、可控的范围内升级）叠加货币大幅宽松有望驱动我国出现“山重水复，股债双牛”行情。

    　　山重：中美博弈及央行避免利率、汇率快速下行可能导致股债短期波动性加剧。

    　　水复：中美博弈预计在有限空间内升级，同时国内货币政策以适度宽松为主线。

    　　预计2025 年共计100BP 的降准空间；30 至50BP 降息空间。

    　　股债双牛：A 股方面，若中美关系缓和，内外需求共振有望推动股市整体修复，形成牛市行情。参考国内及海外特征，波动较大时期风格短期偏向科技成长，中期反复切红利。债券市场方面，短期内央行去债市杠杆呈振荡行情，随着中美关系缓和，内需发力延后，货币宽松有望驱动债牛行情。

    　　美元指数或继续挑战114-115 的前高区间

    　　美元方面：我们认为美元指数在2025 年将继续挑战114-115 的前高位置。考虑到特朗普关税政策不确定性仍大，全球供应链重组将导致美国和其他国家均承担效率损失。但美国财政空间较大，可通过赤字扩张抵补效率损失（详细请参考前期报告《美国财政赤字能否收缩）》；其余国家财政约束较大，尤其是日本、韩国、法国、德国均面临悬浮议会导致财政政策无法达成有效共识的困境，可能需要“以邻为壑”通过汇率贬值对冲贸易摩擦的效率损失，继而推动美元上行。

    　　美债方面，综合考虑本轮降息终点可能在4%以上以及美国经济韧性利率曲线可能陡峭化，2025 年美债利率可能在4%-5%之间宽幅震荡；我们认为突破至5%以上目前来看概率有限，或需联储再加息方可触发这一场景。

    　　黄金方面，全球地缘不稳定预期&美国潜在的再通胀压力仍将利好黄金长期走势。

    　　美股方面，我们对2025 年美股走势继续保持乐观。考虑到2025 年美国经济仍具韧性，叠加再通胀压力增加，企业盈利仍然较为乐观；美元本身强势对资金的虹吸效应也将对美股形成有效支撑。

    　　风险提示

    　　中美贸易摩擦超预期恶化。海外经济超预期下滑。