资产配置日报：险资打头阵

　　复盘与思考:

    　　1 月23 日，股市上演分化行情，红利上涨，科创板块回调，债市短端上行，长端表现则相对稳定。上证指数、沪深300 指数上涨0.51%、0.18%，科创50 下跌0.95%，创业板指下跌0.37%；小盘股表现同样偏弱，中证2000 下跌0.26%；中证可转债指数下跌0.02%；10 年国债收益率上行0.4bp 至1.66%，30 年国债收益率与前一日基本持平，为1.90%。商品市场方面，基建地产类商品价格增减互现，螺纹钢、铁矿石分别上涨0.57%、0.44%，玻璃、沥青价格分别下跌0.72%、0.27%；工业金属中，铜价下跌0.78%。贵金属方面，黄金价格上涨0.41%，而白银价格则下跌1.03%。

    　　央行净投放缩量，资金面趋紧继续成为市场关注的焦点。CNEX 资金情绪指数开盘便已处于65 点的紧张位置，交易所隔夜成本也在2.5%-2.6%的高位区间；9 点20 分左右，央行公布14 天逆回购投放规模为4800 亿元，叠加今日到期量偏高，合计净投放1395 亿元，较过去两日的1980、2010 亿元明显下降。公开操作后，资金压力迅速反应到价格端，10 点后CNEX 资金情绪指数上升至71 点，同时交易所隔夜及7 天利率均上升至3.0%之上。时至午后，随着银行融出增加，资金面情绪略有缓和，CNEX 资金情绪指数也回落至58，但交易所隔夜利率依然位于3.5%之上的高位。全天来看，GC001、GC007 分别较前一日上行67bp、44bp 至2.56%、2.77%；R001、R007 分别较前一日上行47bp、38bp 至2.47%、2.74%，资金面仍然维持较大压力。

    　　受到资金收紧的影响，短端利率明显上行。近期资金利率与短债收益率倒挂，机构主动去杠杆，年初至22 日基金类机构已卸掉了约2400 亿元的杠杆。今日资金延续偏紧态势，3 年及以内政金债收益率上行幅度普遍在4-5bp，国债则在2-3bp。同业存单二级收益率也在上行，且短期限的上行幅度相对更大，倒挂加剧，1 个月、3 个月、6 个月、1 年期存单收益率分别上行15bp、8bp、4bp、4bp，至2.20%、1.97%、1.87%、1.75%。一二级利差也在扩大，国有行1 个月期一二级利差为50bp，前一交易日为35bp，9 个月期利差为8bp，前一日为5bp。从机构行为视角来看，近期理财、货基等同业存单刚需机构也开始大额减持存单，1 月21 日分别净卖出167、196 亿。背后原因，除了春节取现需求之外，近期同业存单利率持续上行，机构可能卖出止损，转向出回购。

    　　长端利率表现则相对坚挺。长端利率全天先下后上，总体表现平稳，10 年国债收益率上行不到1bp，30 年国债收益率则基本持平。长端利率的变化与我们在月度报告《莫在黎明前却步》中的推测一致——近期的预期扰动可能只会影响长端利率下行的节奏，但很难出现趋势性逆转，而近期的震荡阶段也可能成为长端利率债难得的配置窗口。

    　　A 股小幅震荡，全天成交额13695 亿元，较昨日（1 月22 日）放量2218 亿元，较五日均值放量1530 亿元。

    　　全市场45%的个股实现上涨，较昨日的19%有所上升；46 只个股涨停，少于昨日的48 只。分市值来看，大盘品种表现领先，沪深300 上涨0.18%，而中证500 和中证1000 则分别下跌0.41%和0.46%。风格层面，国证价值指数上涨1.09%，而成长指数则下跌0.52%。分行业来看，大金融板块领涨，银行和非银金融分别上涨2.30%和1.33%；　　科技行情回落，通信、电子、国防军工和计算机分别下跌1.48%、1.48%、0.87%和0.23%。

    　　中长期资金入市有助于推动权益价格中枢上升。《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》和1 月23 日早间的新闻发布会，主要从两个角度推动中长期资金入市：一是提升实际投资比例，例如未来三年公募基金持有A 股流通市值每年至少增长10%、力争大型国有保险公司从2025 年起每年新增保费的30%用于投资A 股等；二是延长考核周期，例如公募基金、国有商业保险公司等全面建立实施三年以上长周期考核，大幅降低国有保险公司当年度经营指标考核权重，细化明确全国社保基金五年以上长周期考核。这些举措有助于提振市场对增量资金入市的预期，推动权益价格中枢上升。

    　　险资或将是中长期资金入市的主力。一方面，当前新增保费的股票投资比例相对有限。从中国人寿、新华保险、中国人保和中国太保2024 年半年报披露的数据来看，四家大型国有险企2024 年上半年新增保费共12990亿元。若以股票+基金投资额作为广义的A 股投资额来计算，四家险企2024 年上半年新增股票投资额819 亿元，新增基金投资额803 亿元，两者相加占新增保费的12.5%（且其中不乏港股投资），与30%相比仍有一定距离。

    　　拓展到整个保险行业，2023 年我国新增保费收入5.1 万亿元，新增股票及股权投资额占比仅2.8%，指向险资入市仍然存在广阔的空间。

    　　另一方面，若险资增量资金入市，对A 股行情或存在显著的支撑作用。若四家险企2024 年上半年新增保费的30%用于A 股投资，则将在半年内贡献接近3900 亿元增量资金，占2024 年初沪深两市A 股流通市值的0.6%。

    　　拓展到整个保险行业，2024 年前11 个月我国保费收入约为5.4 万亿元，若投资A 股比例均以30%来计算，则贡献约1.6 万亿元增量资金，占2024 年初沪深两市A 股流通市值的2.5%。这意味着险资入市对A 股行情的支撑作用或较为显著。

    　　高股息资产（尤其是银行股）作为险资偏好的风格，或将是险资入市时增配的主要方向。从2024 第三季度披露的社保基金持仓来看，银行股市值占比达46.9%，在一定程度上反映了险资配置权益资产时的偏好。事实上，当前纯债收益率处于历史低位，下行预期相对有限，险资本身即存在配置红利股的倾向。2024 年末银行股逆势大涨，在一定程度上即与险资的增配行为相关。

    　　公募基金投资A 股的增量资金或将更加稳定。回顾公募基金持有A 股市值变化，2019 年、2020 年和2021年分别增长66.2%、98.9%和32.6%，而2022 年和2023 年则减少13.8%和6.6%。2024 年公募基金持有A 股市值5.9 万亿元，较2023 年增长13.4%。这一变化趋势显示出，近年来公募基金持有A 股市值变化基本与行情强弱相关。从这一角度来看，“未来三年公募基金持有A 股流通市值每年至少增长10%”的政策指导，意味着未来公募基金增量资金的预期将更加稳定，有助于强化市场的底线思维。

    　　整体来看，推动中长期资金入市有助于提振市场对增量资金入市的预期，推动权益价格中枢上升。险资或将是中长期资金入市的主力，对A 股行情或存在显著的支撑作用，高股息品种有望获益。同时，公募基金投资A 股的增量资金将更加稳定。此外，实施长周期考核的举措有助于增强资金博弈中长期收益的动力，“赚取收益即兑现”的倾向有望减弱，对权益行情同样存在支撑作用。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。